摘要：人民币汇率贬值的预期几乎是市场的共识，截止2016年6月30日，按照最高点6.04计算，人民币贬值10.24%，按照2015年年底的6.59计算，2016年上半年贬值2.47%。

我们的汇率研究是基于国际经济复苏的国际货币政策取向，基于中国经济增长前景的人民币实际汇率趋势，以及包括汇率政策在内的中国宏观经济政策的作用，同时构成分析和预测人民币汇率波动性质和发展趋势的宏观维度。

依据动态PPP理论的人民币升值2.5％预测值，指十三五时期的实际有效汇率的年平均升值速度，以作为短期汇率的吸收子而能够代表实际汇率应该回归的标准和趋势，而上半年贬值近2.5％实际值是就对美元的短期名义汇率而测量的，二者时限、口径和功能不同。

短期投机性和非投机性国际资本的回流和流出规模正在逐渐收缩，人民币汇率贬值的基本面压力己经充分释放。预计2016年下半年人民币将与一篮子货币汇率保持稳定，并且与美元汇率呈现小幅度贬值和灵活波动态势，而2017年人民币将恢复与一蓝子货币和美元同时升值的历史趋势。

一、人民币汇率问题的焦点和研究路线

以完善汇率形成机制名义进行的2005年7月、2014年3月和2015年8月三次人民币汇率制度改革，反复宣布其参考一篮子货币而不是盯住单一美元的汇率均衡基准以及双边波动而不是单向升值的汇率浮动方向，以建立和健全所谓以市场供求为基础的、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度。从2005年启动汇率制度改革到2013年，人民币汇率基本保持参考美元并且单向升值的长期历史趋势。即使次贷危机发生后，人民币汇率也继续参考美元而单向升值，仅具体升值幅度随国际社会压力减弱或者增强、国际贸易顺差扩大或者收缩而有所调整。

自2014年第二次汇率制度改革扩大人民币与美元汇率的交易价浮动幅度，人民币与美元汇率呈现较为显著的双边波动形态，而自2015年第三次汇率制度改革改变了人民币与美元汇率的中间价报价制度，人民币与美元汇率呈现较大幅度的单向贬值倾向。2014年3月至2016年5月期间，人民与美元和欧元的月平均汇率如图一所示。2014年以来人民币汇率的演化历史以及相应波动和趋势性质，可以进一步区分为2014年3月至2015年8月的前期阶段与2015年8月至今的后期阶段，能够与第二次和第三次汇率制度改革时点准确对应。在此前期阶段，人民币与美元汇率在显著双边波动的同时，已经改变2013年前的升值趋势而基本稳定。由于美元相对于欧元等其它主要货币升值，人民币同样相对于欧元升值。在此后期阶段，人民币汇率继续显著双边波动，并且相当于美元和欧元等其他主要货币普遍贬值，从而逐步形成人民币汇率贬值的市场预期。

当前，人民币尚未在国际收支资本项目上完全可兑换，人民币汇率仍然是由市场供求状况与汇率政策选择共同决定的。次贷危机以来，中国经济加速外部再平衡调整，净出口与国民收入的相对比重持续下降而至2014年稳定在较低水平，国际资本流动而不是国际收支的贸易项目开始主导即期和远期外汇市场供求。投机性国际资本和非投机国际资本，从国际利率和汇率套利的自然动机出发，必然反应经济复苏相位和经济增长前景的国际差异，最终导致2014年以来人民币汇率的剧烈波动、大幅度贬值和看空预期。在更一般理论意义上，基于经济复苏相位的国际货币政策取向，基于中国经济增长前景的人民币实际汇率趋势，以及包括汇率政策在内的中国宏观经济政策的因应作用，同时构成分析和预测人民币汇率波动性质和发展趋势的宏观研究维度。

中国经济景气从2009年波谷快速反弹而在2010年恢复性高速增长，随后因刺激政策的提前退出而二次触底。实际GDP增长速度从2011年起持续下行，至2014年仅为次贷危机前2007年波峰值的一半。不过，2012年至2013年期间，虽然中国经济发展从高速增长向中速增长转变的新常态认识开始形成，但是相对于国际零利率的较高国内利率水平，以及中国经济复苏处于快车道而美国经济复苏处于慢车道的普遍形势判断，有力支持人民币汇率的升值趋势。正是在2014年，中国经济发展向中速增长转变的新常态认识逐渐被接受，特别是作为政治经济周期而热切期待的所谓换届效应并未出现，美国经济复苏稳健进步而中国经济复苏日益停滞，2014年因而成为人民币汇率从升值到贬值的转折时刻。从2015年起，美国经济开始退出量化宽松（QE）货币政策而进入加息周期，中国经济复苏与美国经济复苏的快车道与慢车道角色完全转换，在投机性国际资本回流和非投机国际资本流出的严重冲击下，人民币汇率进入自1994年实行有管理浮动汇率制度以来的首次贬值周期。第二次和第三次汇率制度改革，只是更加敏感地反映和更加自由地释放了人民币汇率的市场调整压力，并非其间人民币汇率贬值的根本动因。

二、国际经济复苏形势与货币政策取向

次贷危机的严重负面冲击是全球性的，迅速波及美国以外的发达国家和发展中国家经济体，最终导致与美国同步和稍滞后于美国的中国和欧元区深度经济衰退。表一为中国、美国和欧元区的2016年、2017年以及更长时期的最新宏观经济展望；其中，美国和欧元区经济分别由美国联邦储备公开市场委员会（FOMC）和欧洲中央银行（ECB）预测，中国经济由国际货币基金（IMF）预测。经济复苏进程的国际分化，一方面源于国内经济体系的结构稳定性以及由此决定的外部负面冲击的内部传导过程，另一方面源于国内宏观经济政策的反危机操作。同时，总体经济景气的正常化进程决定需求管理刺激政策的退出策略，从而决定美国和欧元区QE货币政策以及相应利率政策的时间路径。

次贷危机后美国经济的大衰退（Great Recession）彻底破灭其大缓和（GreatModeration）神话。有关美国次贷危机原因的理论和经验研究，却主要是从系统性金融风险累积以及相应宏观审慎监管缺失的分析视角开展的，虽然严厉批判宏观经济理论和政策重视价格稳定而忽视经济稳定、重视经济稳定而忽视金融稳定的认识和功能失败，但是继续坚持自由企业制度和市场机制的自由化改革方向，并未怀疑到美国经济体系的自我修复能力、自动稳定能力和自主创新能力。因此，以所谓旧周期（old cycle）而不是新常态（newnormal）的积极态度应对次贷危机，货币政策、财政政策和结构改革三位一体的反危机宏观经济政策组合，其核心内容仍然是凯恩斯主义传统下的需求管理反周期操作，从而能够在乐观经济增长预期指导下成功设计和实施非常规的QE货币政策。

美国QE货币政策在零利率边界约束下有效创新扩张性货币政策工具，包括零利率政策、前向指引（forward guideline）和大规模资产购买（LSAP）。从零利率政策起始的QE货币政策退出过程必然是依存于美国经济景气正常化进步的利率政策加息过程，而领先国际经济的美国经济复苏已经导致美国利率政策率先进入加息周期，美国联邦储备的相应利率政策选择见表一。不过，似乎由美国利率政策加息周期所触发的人民币汇率贬值压力，主要来自其所指示的美国经济复苏领先中国经济复苏以及美国经济增长优异于中国经济增长这样的国际经济前景分化，而不是单纯的美国与中国利率差异变化。次贷危机以来，美国联邦储备银行坚决摆脱单一价格稳定目标和单一利率政策工具的所谓规则型货币政策框架，更加平衡地追求充分就业和价格稳定的双重货币政策的目标。特别是在充分就业目标阐释方面，以移动球门柱（moving goalpost）的形象比喻，美国联邦储备银行不满足于仅仅将失业率降低至次贷危机前水平，先后将就业岗位质量、工资增长率、劳动人口参与率等劳动力市场指标纳入充分就业目标的考量范围，推迟QE货币政策退出而避免二次触底危险。美国利率政策的加息周期的延后若能保证更加稳健的美国经济复苏进程和更加快速的美国经济增长前景，那么美国与中国经济景气将进一步分化，将进一步加重而不是减弱人民币汇率贬值压力。

欧洲僵化病和滞后效应（hysteresis）在次贷危机前长期困扰欧元区经济，前者包括受福利国家、工团主义（corporatism ）和社会市场经济思想影响而过度僵化和管制的产品市场和劳动力市场，后者指由1980年代货币主义实验导致的高实际失业率最终转化为高自然失业率。欧元区经济的虚弱基础及其与美国经济的密切联系，能够部分解释次贷危机以来欧元区经济的严重衰退和缓慢复苏现象。同时，统一的货币政策而分散的财政政策是被一致认同的欧元区经济应对次贷危机乏力的重要制度和政策原因，被进一步理论化为所谓最优货币区报复假说。

欧洲中央银行曾经教条式地理解货币政策的单一价格稳定目标和错误判断宏观经济形势，在次贷危机初期采取极为有害的加息政策。在学习和引入美国联邦储备的QE货币政策后，欧洲中央银行重新阐释其货币政策目标，不断强调价格稳定目标应该是在中期而不是短期实现的以及经济景气正常化是维护价格稳定的前提条件，并且成功探索负利率条件下的QE货币政策体系。至少在2016年和2017年，欧元区经济仍然处于萧条状态而通货膨胀率难以达到2%货币政策目标，将继续实行QE货币政策，其经济增长前景和利率政策调整仅可能施加轻微的人民币汇率贬值压力。

在货币政策国际分化的精细层面以上，同时存在着更广层面的货币政策国际趋同。由于主要经济体均处于萧条状态，各国货币政策仍然是扩张性的而普遍实行低利率或者零利率政策，即使进入加息周期的利率政策也仍然是宽松的而低于经济景气正常状态下的自然利率水平。次贷危机对全球经济的重要影响之一就是降低自然利率水平。普遍测算当前自然利率接近零利率水平，而永久衰退（secular stagnation）假说设定负值的储蓄与投资均衡利率水平。因此，在QE货币政策退出过程中，当实际利率水平向自然利率水平调整时，作为中性利率目标的自然利率水平已经大幅度下降，从而实际利率水平的国际差异应该是相当有限的。

三、人民币汇率的实际升值机制

购买力平价（PPP）理论是以可贸易商品的一价定理（LOP）和国际套利为经验基础的，与经济均衡自然观念一致而成为现代汇率理论的基准假说。在吸收和借鉴现代PPP理论的哈罗德-巴拉莎-萨缪尔森（HBS）效应和长期视角基础上，面向发展中国家的动态PPP理论能够描述实际汇率对传统PPP理论平的系统偏离倾向及其动态演化特征，并且其可计算形式能够预测实际汇率的长期升值趋势。

国际经济体系由发达国家W与发展中国家D组成，包括开放部门T与封闭部门N。发达国家国民收入QW = QTW + QNW，发展中国家国民收入QD = QTD + QND。设立结构参数：（a）市场化系数λ，发达国家λ= 1，发展中国家λ＜ 1；（b）开放度系数θ，发达国家θW = QTW/QW，发展中国家θD = QTD/QD；（c）相对价格系数ρ，发达国家ρW = PNW/PTW，发展中国家D，ρD = PND/PTD；（d）贸易障碍系数σ，在名义汇率E下LOP定理E•PTW = (1 + σ)•PTD。因此，发展中国家实际汇率指数 e = E•(PW/PD)。定义代理参数ηD = θD/(λ•(1 - θD) + θD)，最终取得实际汇率指数e的参数表达式。

动态PPP理论定性预测，由于发展中国家相当于发达国家较为低下的市场化程度、开放化程度、贸易部门供给效率以及与国际市场融合程度，其实际汇率相对传统PPP理论水平是长期低估的，即e ＞ 1；在动态演化过程中，随着发展中国家开放化程度、贸易部门供给效率以及与国际市场融合程度的逐步提高，其实际汇率将持续升值而趋向传统PPP理论水平。然而，发展中国家市场化程度的逐步提高相反地导致其实际汇率的持续贬值。假设结构参数λ、θ与ρ历时上升与结构参数σ历时下降是协同完成的，从而能够以发展中国家（人均）国民收入历时增长标志。依据2014年世界发展指标（WDI）数据库的各国家和地区人均国民收入指标Y与人均PPP国民收入指标YPPP，计算实际汇率与其PPP水平的比率Y/YPPP。使用OLS方法估计动态PPP理论的可计算方程Y/YPPP= C + α•lnY – β/lnY。 Y/YPPP = -6.764536 + 0.506958 •lnY + 25.11435•（1/lnY）(-12.41803）(15.26070）（11.49224）R2=0.783528，adj R2 = 0.780935，S.E. = 0.109937。

依据可计算动态PPP理论，人民币汇率升值的驱动力量是双重的，包括人均国民收入通过边际增长机制Y/YPPP=C +α•lnY –β/lnY而导致国别比率YCN/YCNPPP增加，以及历史拟合离差(YCN/YCNPPP - YW/Y WPPP)缩小而国别比率YCN/YCNPPP向世界趋势YW/Y WPPP收敛。至2014年，中国比率YCN/YCNPPP接近世界趋势YW/Y WPPP，而美元汇率明显低于其PPP水平而日元汇率明显高于其PPP水平，如表二所示。在美国经济快速复苏与安倍经济学原因以外，动态PPP理论揭示美元升值与日元贬值的实际汇率均衡调整原因。

十三五规划时期，人民币汇率实际升值的基本驱动力量是中国经济持续增长。

四、中国汇率政策框架与货币政策目标

1981年-2014年间人民与美元和特别提款权（SDR）的年平均汇率如图二所示。在2005年第一次汇率制度改革前，人民币汇率依次经历名义贬值、实际升值和实际贬值阶段。人民币名义汇率从1980年代起连续贬值，直至1994年并轨双重汇率为止。亚洲金融危机前，国内高通货膨胀已经导致人民币实际汇率大幅度升值，而亚洲金融危机发生后，重要贸易国家和地区货币即刻大幅度升值，人民币汇率明显高估。当时人民币不贬值的政府承诺，稳定了人民币名义汇率预期，却通过通货紧缩途径使人民币汇率实际贬值。非均衡的汇率政策直接表现为净出口下降以及外汇占用款渠道投放基础货币减少的紧缩效应，不可避免地形成通货紧缩时期货币政策的内部平衡目标与外部平衡目标冲突。由于2000年前连续通货紧缩和2000年后持续快速经济增长，人民币汇率在2005年前明显低估，非均衡汇率政策表现为净出口增加以及外汇占用款渠道投放基础货币增加的扩张效应。

亚洲金融危机和美国次贷危机自然引起对外向型经济发展模式和全球经济一体化前途的激烈反思，然而不可能逆转中国经济外向发展以及与世界经济整合的历史趋势。加工贸易战略下的出口促进政策通常从贬值本国货币起始，并且尽可能控制本币升值而利用本币低估的成本优势。然而，即使政府主导的市场经济国家，非均衡的汇率政策偏误也自动显示为国际收支不平衡而受到国际收支调整约束。在按照主动、渐进和可控原则实现人民币自由化和国际化过程中，中国汇率政策的直接政策目标应该是均衡合理的汇率水平，并且以此校准中国货币政策的系统均衡性。

基于人民币实际汇率的预测年均升值速度Δe/e ≈ -2.5%，中国需求管理政策体系的中性取向应该符合以下利率、汇率与通货膨胀率动态调整的一致政策目标算术：

(a)通货膨胀目标：参考欧洲中央银行与美国联邦储备的价格稳定目标，假设世界通货膨胀率πW = 2%，设定2.5%CPI通货膨胀率的中国货币政策价格稳定目标即πD = 2.5%，从而πD -πW = 0.5%；

(b)名义汇率目标：设定2%人民币名义汇率年均升值率的中国货币政策汇率稳定目标即ΔE/E = - 2%，从而满足PPP条件ΔE/E = Δe/e + (πD -πW)；

(c)名义利率目标：参考美国联邦储备的联邦基金利率目标RW = 3.5%，设定1.5%存款利率水平的中国货币政策基准利率目标即RD= 1.5%，从而满足利率平价（IRP）条件 RD = RW + ΔE/E。

五、短期汇率贬值的动因和未来趋势

依据动态PPP理论的人民币升值2.5％预测值，指十三五时期的实际有效汇率的年平均升值速度，以作为短期汇率的吸收子而能够代表实际汇率应该回归的标准和趋势，上半年贬值2.5％实际值是就对美元的短期名义汇率而测量的，二者时限、口径和功能不同。

2015年8月至今的人民币显著贬值，包括三重主要动因：（1）经过连续多年增长速度下行，中国经济发展从高速增长阶段转换为低速增长阶段，这样的新常态认识被普遍接受，国内与国际资本重估中国经济相对于国外经济的发展前景，必然调低之前基于中国经济发展乐观预期而高估的人民币汇率；（2）次贷危机后的国际经济复苏过程中，曾经普遍认为中国处于快车道而美国处于慢车道，2015年以来中国与美国的快车道与慢车道角色完全逆转，开始形成中国经济长期停滞而美国经济稳步扩张的市场预期，从来导致人民币相对于美元大幅度贬值；（3）美国开始退出QE货币政策而进入加息期，必然引导短期国际资本回流。更为重要的是，QE货币政策退出反映对美国经济景气正常化的官方确认，进一步增强对美国经济复苏进程和增长趋势的市场乐观预期。

国际资本流动而不是进出口贸易主导人民币汇率的短期波动，而国际资本流动主要反应中国经济复苏进程和增长趋势（与美国经济）的国际分化。美国联邦储备加息决定、英国脱离欧盟公投等政策和政治层面事件之所以能够屡屡打击人民币汇率，正是因为对中国经济复苏进程和增长趋势的悲观预期倾向及其内在脆弱性。

有关中国经济发展的国际预期调整完成后，投机性和非投机性国际资本的回流和流出规模正在逐渐收缩，人民币汇率贬值的基本面压力己经充分释放。当前和近期，同时存在着中国经济景气可能低位徘徊和美国经济增长可能永久減缓的不确定性因素，而欧元区和日本经济复苏前景依然平淡。可以预计，2016年下半年人民币将与一篮子货币汇率保持稳定，并且与美元汇率呈现小幅度贬值和灵活波动态势，而2017年人民币将恢复与一蓝子货币和美元同时升值的历史趋势。