作者：沈建光（京东数科首席经济学家、研究院院长）

6月以来，中国A股市场走出了一轮强劲的大牛市行情，表现远远领先于全球主要市场，不少预期认为中国A股表现将重回2015。但与彼时“4000点是牛市起点”推升牛市预期有所不同，面对本轮A股上涨，近期监管层频频传递出为牛市降温的信号，如证监会公布258家非法场外配资平台严查场外配资、银保监会表态部分资金违规流入房市、股市推高资产泡沫，督促引导资金脱虚向实等等。

在股指强势上涨、牛市预期点燃的背景下，监管层为何加大干预阻止“疯牛”？

在笔者看来，监管层此举非常及时，避免了重蹈2015“国家牛市”覆辙，防范过度杠杆资金进入股市，避免资金推升下的过度繁荣、保护投资者利益、防范股市急涨急跌给实体经济带来重创。

而从长远来看，中国资本市场承担了优化金融资源配置、培育具有竞争力上市企业、支持实体经济发展和鼓励创新增长等多重要务，特别是在今年新冠疫情全球蔓延，逆全球化与海外去中国化风险空前加大的背景下，保障资本市场健康发展更加具有战略意义。

本轮A股大牛市背后的四大支持

本轮A股之所以走出快速上涨的牛市行情，与当前中国经济基本面恢复、资金面充裕、估值相对合理、以及乐观预期推升等因素有关。

1.中国经济率先摆脱疫情冲击

相对于海外国家仍在遭受疫情蔓延下的经济停滞，中国政府在抗疫中采取的快速有效措施，使得中国经济率先走出“休克”。6月PMI录得50.9，连续4个月处于扩张区间，工业增加值、发电耗煤等指标亦显示生产活动基本恢复到疫情之前水平。

纵观全球，根据世界银行最新预测，2020年全球GDP增长预期将为-5.2%，其中，发达经济体GDP为-7%，新兴市场国家和发展中经济体GDP为-2.5%，中国可能是极少数疫情之下还能实现正增长的国家，笔者预期2020年增速可以超过1%。

2.流动性充裕推动资金涌向股市

疫情之下，上半年中国整体流动性非常宽松，如上半年金融机构人民币贷款和社会融资规模累计新增分别达到12.1万亿元、20.8万亿，创历史新高；6月M2同比连续3月保持在11%的高位之上。资金面充裕推升资产价格上涨，特别是在“房住不炒”、国内房地产市场仍然面临严格管控的背景下，资金大量涌入股市。

其实，疫情之下，流动性充裕推升的股价上涨在全球范围内均有体现，如美联储资产负债表在短短3个月从4.2万亿扩大到7.2万亿美元，推升美股走高，美国标普500自3月23日低点至今反弹超40%。

3.A股估值相对处于较低水平

当前中国A股市场估值较低。在本轮上涨之前，上证所A股的平均市盈率为12倍，远低于历史平均水平，而尽管经历了6月以来的短期快速上涨，当前A股估值仍不到14倍，远低于2015年牛市之时A股估值最高的25倍，以及2018年初A股小高潮时市盈率的近20倍。而从全球范围来看，中国A股也是全球低估值的洼地。

同时，从证券化率指标看来，相比于美国市值占GDP比重的150%，中国证券化率指标仅为81%。此外，相比于3月23日以来全球股市大涨，特别是美国三大股指涨幅超过40%，中国A股涨幅不足30%，3至5月涨幅有限，6月以来的上涨体现了流动性宽裕背景下的补涨需求。

4.外资流入，推升国内股市上涨

海外经济的不景气以及股市估值高，导致外资流入，推升国内股市上涨。反映外资的沪港通北上资金自6月中旬以来也呈加速流入态势，今年以来北上资金累计净流入超过1700亿元，反映了外资对A股的乐观预期。与此同时，近期人民币汇率升值也体现了相似逻辑。自6月以来，人民币一改疫情之下的总体贬值态势，出现了反转升值，人民币对美元中间价升值1.8%，是3月13日破7之后首次重回“6区间”。

不需要第二个“国家牛市”

面对本轮牛市行情，不少投资者判断A股重回2015，也有不少期待本轮牛市会有政府背书。但结合最近监管层的一系列举措，如7月8日A股攀升至3400点后证监会公布258家非法场外配资平台机构名单，严查场外配资来看，期待新一轮“国家牛市”的判断是不切实际的。加快资本市场改革，促进A股“长牛”而非“疯牛”或许更符合政策层期待。

实际上，早在2015年股市快速上涨时期，笔者便在本专栏发文《牛市不需“国家战略”》，提及切莫允许国家牛市的预期蔓延，高杠杆炒作推升非理性繁荣，容易造成股市急涨急跌，危害极大，切不可取。

尽管相对于其他金融产品而言，股票市场早已实现了风险自担，但与国外成熟市场以机构投资者为主，中国资本市场中，个人投资者占比较高，强调投资者保护，特别是保护中小投资者的合法权益对于维护金融稳定至关重要。

总结2015年经验教训，避免大量投资者产生“国家牛市、稳赚不赔”的假象十分必要。结合今年疫情冲击的特殊情景考虑，倘若低收入群体、低风险承受能力的群体大量进入股市，一旦投资出现损失，不仅自身会造成更加严重的经济损失，更会增加社会不稳定因素。

综上，笔者认为，本轮A股市场走出强劲牛市非常难得，是前期中国经济基本面恢复，流动性呵护、估值修复以及乐观预期推升下的共同结果。但应该警惕的是，股市上涨过快，“疯牛”再现。所幸，近期监管层及时出手，对于避免非理性资金推升下的过度繁荣，保护投资者利益十分必要。

而从长远来看，走出中国股市急涨急跌的怪圈，保障资本市场健康发展，对于优化金融资源配置、培育具有竞争力上市企业、支持实体经济发展和鼓励创新增长等具有非常重要的战略意义。