美国可能是极少数因为“自限”而频频面临财政危机的发达经济体。

近期，关于2023年的美国债务上限危机将可能如何演绎引起全注。主要是因为这一次债务上限的曲折博弈预计不仅会对金融市场产生冲击，对美国经济和政治、国际地缘政治都会产生影响。进入2023年，随着美国又一次触发债务上限，宏观不确定性又扑面而来。

而且，对于投资者来说，无论是进行全球的资产配置，还是投资A股、港股，都不能忽略美元和美债这两个因素的影响。如果能提前预判美元和美债的走势，能很大程度上避免风险，甚至获利。

美债上限危机如何产生？此次美国债务上限曲折博弈，结局是否会不同？美债违约风险将对全球资产产生怎样的冲击？美债“庞氏骗局”还能持续多久？

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债务上限是一个美国特色问题

美国是世界上为数不多的为政府支出设置最高限额的国家。到目前为止，在发达经济体中只有美国和丹麦存在“债务上限”。

在美国“三权分立”的政治体制下，国会拥有财政审批权，政府履行法定财政支出或债务发行需要国会批准。

在这样的机制下，诞生了美国债务上限。

1917年，为适应一战中发行战争债券的需要，美国改变了国会对财政部发行债券“每发必审”的模式，而是由国会通过立法规定一个允许的债务总额用于联邦政府履行法定财政支出义务，这些财政支出义务包括社会保障、医疗福利、军饷、国债利息、退税以及其他开支。

在债务上限范围以内，政府新增债务无需国会批准；一旦触及上限，政府将无法新增债务，只能通过国会立法来提高或暂停债务上限。

美国“债务上限”的设定初衷是为了避免政府债务过度扩张，并为政府融资提供便利，但随着债务的无休止扩张，美国历史上一共经历了百余次债务上限的提高。甚至在某些情况下，债务上限也会成为美国政府两党政治博弈的谈判手段。两党在不断试探对方底线、攫取更多政治利益。

为什么债务上限一直在提高？

因为美国政府的收入速度赶不上花钱的速度。钱不够花了就继续借，面向国内外发行美债。

美国政府每年都入不敷出，积极的财政和社会福利政策像国防、医疗、养老金等都需要大量开支，它的债务还在逐年攀升。

纵使政府杠杆率维持不变，随着经济总量的增大，债务的总额也会不断提升。

加上随着美国通胀率达到40年来的高点，利率达到15年来最高点，美国政府连本带利需要还的钱也越来越多。

而且，借了钱总得还，所以就不停发新债还旧债。这意味着借的钱越来越多。

这些因素都可能使得债务上限被更快地触及。没有钱还怎么办？就提高债务上限的限额，继续借旧还新，这样就不会发生技术性违约了。

一边借新还旧，一边提高法定债务上限，目前美国国债已超过31万亿美元，是美国政府每年财政收入7~8倍。也就是说，即使美国政府每年不花一分钱，不算利息也得还上7~8年才能还清现在的债务。

虽然美国财政部可以在达到债务上限时采用“非常规措施”为政府提供资金，从而延长最后期限，但“非常规措施”的额度也会耗尽。

那么，一旦达到原定的债务上限后，如果美国国会不同意政府继续提高债务上限，美国政府就没法继续发新债用来还旧债，就将违约。

美国提高债务上限的最后期限时间是什么？

据统计，截至今年5月中旬，美国财政部的非常规工具剩余约880亿美元，现金存款账户剩余1548亿美元，按正常支出节奏计算可以支撑到6月底或7月初。但美国财长耶伦表示，6月1日可能是最早的违约期限，美国国债或面临违约。

在美债上限“X-day”逼近的情况下，美债违约风险将对全球资产产生什么影响？

就本次美国债务上限危机而言，债务上限上调的过程异常曲折。尤其是在近期，美国数家银行倒闭，激起了美债违约可能引发金融动荡的担忧。如果立法者不能很快就提高或暂停债务上限达成一致，即使没有违约，触及债务上限也会削弱政府融资能力，影响信用评级、消费者信心和加大经济下行的压力，影响市场情绪。也可能对大类资产造成冲击，带来阶段性流动性紧缩风险。

从历史来看，临近债务上限时期，美债收益率可能受潜在违约风险影响而上行。从本次债务上限问题影响来看，2年/10年期美债倒挂程度收窄，美国5年期信用违约互换逐步上升，但距离2011年高点仍有一定距离，市场整体偏谨慎观望态度，并未明显定价美债违约风险。

02

“庞氏骗局”

不同于其他国家的国债基本都是自己国家的投资者买，美债中大约有1/4的买家是海外投资者及海外央行，一旦违约各国都有损失。

正是由于不停发新债还旧债的模式，美国国债被称为全世界上最大的”庞氏骗局”。虽然针对美国反复提高债务上限、不停发债也有一些反制措施，比如抛售美债、降低美债的信用评级等。但这不能实质上改变美国政府的做法。

因为对于全球来说，美债是刚需。

1970年代以来，“石油-美元”的挂钩开启了“不受约束的”美元时代，美元信用的扩张，全球都认美元、美元流动性强，各国需要大量持有美元进行全球贸易及结算，并将剩余的美元购买美国国债避免外汇缩水并获取一些收益。

现代全球金融市场有一个基石性的共识，就是美债是全球无风险利率的锚。这一方面就是源于“美元霸权”；另一方面也是因为一个事实，就是美国国债在历史上从未实际违约。

就如我们此前在《前十大海外“债主”罕见全部增持美债，什么信号？》中所说，海外各国手中的美元外汇越来越多，所以持有的美债也就随之增加。

这种情况下，就导致美国的债务雪球越滚越大。

2000年后，美国先后经历了科网泡沫、阿富汗战争、次贷危机和新冠疫情，财政赤字规模屡创新高。可以说，全球化贸易体系建立以来，美国经济的发展一定程度上建立在债务之上。

根据历史经验来看，美国国会在违约之前暂停或提高债务上限是大概率事件。

那美债借新还旧的“庞氏骗局”模式可能在什么情况下难以维持呢？

就是当海外“刚需购买者”越来越少。这时，美债只能流回国内，由美国的金融机构、个人投资者、美国养老金和美联储来买单。显然，买家总量就少了。

而且，投资者中除美联储外，都是以投资为目的。美债的利率低了没人买，高了需支付的利息多，政府违约风险会加大。而美债违约风险大了，市场又会要求更高利率。

总之，总的买家少了，而且利息不能高也不能低。否则，国债卖不出去，就只能由美联储自己买了。而这等于变相印钞，大量美元会流入市场，容易推高通货膨胀。

因为就如我们在《美联储资不抵债》中所说：

全世界央行都遵循一个逻辑，就是每印一笔钱，都得有相对应的资产。

例如，要放水1亿。那么，先是政府发出1个亿的国债，然后央行印1个亿的货币去买这笔国债。这样，政府就相当于拿到了这一亿资金，然后再把这个钱投放到各个需要钱的地方。

所以，当美债的海外“刚需购买者”越来越少，美国政府举债空间会大幅缩小，“拆东补西”的模式就难以维持了。

可以预见，随着去美元化浪潮愈演愈烈，越来越多国际贸易采用本币结算，同时增加人民币储备，总之大家都减少美元储备，美债的国际需求会随之减少。