来源：资管云

近期股市震荡加剧，上证指数自6月30日开始急速上涨，到7月13日触及短期高点3458.79，涨幅高达16.65%，随后开始快速下跌，7月16日上证指数跌幅高达4.5%，创业板指数跌幅5.93%。7月20日，股市再次大幅上涨，上证指数以3314.15报收，涨幅为3.11%，成交量较上日有所放大。

股票市场到底会走向何方？温故而知新，剔除中国股票上市初期4年的宽幅震荡，我国股市曾出现三波牛熊转换。

第一波是大家公认的5.19行情，最早启动于1994年7月，持续83个月，属长牛行情，后因国有股减持政策陷入持续调整，调整周期为48个月。

第二波因股权分置改革方案双赢引发市场热情，股市持续上涨28个月，上证指数突破6000点，是最猛的一波牛市，后因次贷危机戛然而止，陷入长达68个月的调整。

第三波于2013年启动，证监会推动创新，市场加大杠杆，持续24个月，2015年因清理配资等调控加码引发市场大跌，调整周期43个月。

本次上涨，国际环境更为严峻复杂，国内经济处于下探寻底的过程，又遭遇新冠疫情冲击，行情演变将表现得更为复杂。

第一轮牛熊转换

宏观背景：1994年10月CPI见顶（27.7%），存款保值补贴率开始缓慢下调，央行货币政策逐渐转向；此间GDP增速虽然呈缓慢下探趋势，但仍保持在7%左右的高位，股票市场在降息预期中，一直在震荡中缓慢上行，等待宏观经济的触底信号。直到1999年，GDP增速触底回升，通胀温和，如火如荼的5.19行情拉开序幕。

市场背景：1994年到1999年间，A股上市公司由287家增加到923家，流通市值由811亿元，增长到7970亿元；2001年上市公司共计1160家，最高市值超过1.6万亿元。这一阶段，证券市场属于快速成长期，上市公司快速增加，也有越来越多的投资者进入股市参与证券投资。股市的供需同时扩张，股市的需求变化，就是有意向进入股市的投资者及其资金规模；而股市的供应，也就是发行股票的数量。

政策背景：1994年7月证监会暂停新股上市限制配股规模，采取措施扩大入市资金；1999年中国证监会向国务院提交的“改革股票发行体制、保险资金入市、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股、H股公司进行回购股票的试点”等六项政策建议获得批准，政策对股市呵护有加。

总体看，货币政策温和以及经济增速保持较高水平引发了第一波前期的慢牛行情，走势曲折复杂但辗转向上，后来在1999年GDP增速触底回升后，叠加国家政策利好引导、国民财富积聚等因素，激发了5.19的快速上行的行情。

市场过热后，上市公司质量偏差以及庄股横行的制度性缺陷暴露出来，市场在赌场和投资的辩论中，因爆出蓝田股份、银广夏、中科系丑闻，加之国有股减持政策出台，股票市场供需失衡，预期股票供应量远超投资者的承接能力，投资者热情下降，市场步入调整，期间2004年，中小板上市。

此期间，中国加入世贸协定，GDP增速稳步提升，通胀温和，利率稳定，宏观经济背景相对较好，股市走弱主要是因为证券市场机制不完善，叠加国有股减持，更多的是体制和政策性因素，压制了股市的发展空间，虽然政府采取了停止IPO等诸多措施，但因为高层未能拿出妥善的股权分置改革方案解决主要矛盾，调整一直延续到2005年。

第二轮牛熊转换

2005年6月6日上证指数探底998后反弹，开启了第二轮牛市，一直持续到2007年10月16日，共计28个月，涨幅高达513.63%，是迄今为止中国股市最猛烈的一轮牛市。

宏观背景：GDP增速持续上升，一直保持在10%以上，CPI温和上行，利率小幅上调，人民币升值预期强劲，全球市场都看好中国经济，外资流入明显，国内因经济增长而带来的财富积聚效应显现。

市场背景：A股上市公司由2005年的1358家增加到2008年的1602家，股票发行速度适中，绩优蓝筹股上市，上市公司质量提升。最重要的政策是，股权分置改革方案落地，是大家较为认可的双赢方案，市场情绪趋于稳定，股改红利预期升温。

回顾这一波行情，是发生在中国经济增长较快的年代，制造业蓬勃发展，国民财富快速积聚，外汇储备也快速上升，美国因9.11事件也赋予中国更为宽松的国际环境，提升了国际资本对中国市场的兴趣，可以说是中国最顺风顺水的时期，各种利好因素叠加，形成了这一波澜壮阔的牛市行情。

2007年，中国GDP增速持续高位，经济出现过热，CPI上涨至6%以上；央行开始上调存贷款利率及存款准备金率。美国次贷危机爆发，引发全球流动性紧张，外资快速抽离，此次牛市戛然而止。中美都认识到现有的国际贸易格局和资本格局需要调整，中国要转型升级，提振消费，原来靠资源和市场两头在外的低端加工制造来致富的路已经走到尽头。

中国股市于2007年10月开始调整，持续到2013年6月，共计68个月，最低点1664点，出现在2008年10月28日，最大跌幅72.83%。中国出台4万亿刺激政策，引发了2009年的强势反弹行情，同时导致一轮通货膨胀压力，央行被迫采取紧缩货币政策，之后继续步入调整期，直到2013年6月25日1849点后才开始新一轮牛市。

此期间，A股上市公司由2008年的1602家增加到2013年的2468家，大蓝筹基本完成上市，创业板2009年开启，中小创新企业数量明显增加，形成多层次的市场结构。

第三轮牛熊转换

2013年6月到2015年6月，上涨24个月，上证指数由1849点上涨到5178点，涨幅180.2%，成交量大幅放大。

这波牛市的宏观背景并不太好：GDP增速缓慢下行，中国改革及人口红利逐渐弱化，经济进入减速期。通胀水平从2011年的高位下行后保持低位，利率逐步下调，央行采取相对宽松的货币政策，美国仍实行量化宽松，全球放水。A股上市公司由2468家增加2808家，股票供应量相对温和。

新一届政府上台后，持续打压房价，期待股市成为居民财富最大的蓄水池。在此背景下，证监会引领创新浪潮，融资融券业务开闸，股市加杠杆功能明显，各类资金通过合法的融资融券以及非法的配资渠道向股市聚集，引发了新一轮的上涨行情。

总体看，第三波牛市在宏观经济背景不佳的情况下启动，央行货币宽松，国际市场流动性宽松，叠加了融资融券的加杠杆行为引发此轮上涨，确实可以定义为水牛。市场过度上涨后，证监会认识到风险，采取措施清理配资，同时美联储开始缩表，也收紧了全球市场的流动性。

此时的中国股市因加杠杆而变得极不稳定，快速下跌引发踩踏事件，市场流动性瞬间丧失，大量投资者无法抛售股票。在期货市场上对冲，引发股指期货跌停，期现货市场互为扰动，加速市场下行。而大量上市公司大股东质押股票的风险也暴露出来，即使政府出手救市，市场依旧轮番下跌，共持续43个月，上证指数由5178点下跌到2440点，跌幅56.74%。

本轮调整，因过度加杠杆的原因显得格外惨烈，对市场投资者的伤害也相对较大，同时引发了政府对金融风险的担忧。此期间，因美联储缩表，全球进入通缩时代，中国CPI处于低位，企业经营出现困难。随后政府开始去杠杆、去库存，A股上市公司由2808家增加到3567家，股票供应量偏大，大股东质押股票出现风险，加剧了市场的波动性。

本轮行情初探

目前来看，指数在经历了43个月的盘整下跌后，市场基本上形成共识，大盘大概率已经运行到了底部区域。2019年1月4日触及2440低点后强势反弹，至今持续19个月，一直未突破该点位，暂时可判断为短期底部，但还需继续确认。

总体看，本轮上涨行情的宏观背景并不好，中国经济内生动力减弱，国际环境转差，中美对抗加剧，政治因素反复扰动市场。GDP增速缓慢下行，市场在担忧中看不到经济面企稳回升的迹象，只能抱团取暖，将5G、新能源汽车等科技创新题材作为未来的希望进行反复推升，辅以大消费、医疗及军工等长期确认向好的行业，但这些板块未来继续上涨仍需要相应公司的盈利提升来验证。

不过，在宽松的财政和货币政策支撑下，市场比我们想象的要更具有韧性，2019年1月上证指数快速上涨4个月后，宽幅调整14个月，高位反复震荡。2020年初的国内、国外两波新冠疫情引发市场大幅下跌，都通过持续反弹收回失地。市场在矛盾犹豫的情绪中选择继续向上推升，并在6月底再次急速上涨。

纯粹资金推动可以引发市场的上涨，但这种上涨走得越高集聚的风险越大，也不符合政府审慎防范金融风险的初衷。从大周期来讲，股市的长期上涨仍需要宏观经济基本面的配合。本轮上涨更多的可以定义为资金推动，市场在宽松货币政策预期下反复震荡，大家都抱有希望，等待新的一轮经济增长的到来，等待着高科技引领下的经济转型成功。

国际政治经济环境较以往更为严峻，而中国仍需锚定新的内生增长动力。本轮行情的演变也将更为复杂，但中国经济总体实力已经很强，在房市降温的背景下，股市将承担更重要的市场职能。展望中国股市，未来牛市仍可期待，但希望是一头健康的慢牛。