造物无言却有情，每于寒尽觉春生;
千红万紫安排著，只待新雷第一声。

就在中小企业在疫情中显现生存压力，创投圈面临募投两难之际，3月6日晚的一声惊雷，让创投行业仿佛见到了春雨。

证监会修订并发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定（2020年修订）》（以下简称《减持新规》），降低了创投基金享受反向挂钩政策的门槛，并取消了对运行5年以上长期基金的减持限制，一举突破了之前对创投基金退出的限制。

和《减持新规》同时发布的，还有《中国证监会关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（以下简称《转板政策》），其中明确新三板企业“在精选层挂牌一年，有机会转到科创板或创业板”。

自从2019年科创板开板、《证券法》成功修订，新三板全面深改以来，监管层对资本市场的梳理有目共睹，尽管由于疫情的影响，一级市场陷入停滞，但本次发布的新政宛如平地一声春雷，给整个行业以震动。这两项政策有望拓宽创投行业的退出，进一步鼓励社会资本投长、投早、投中小、投科技，从而引导整个资本市场科技含量的提高。

被投机“误伤”的创投

创投行业减持被误伤已经存在一段时间了。

2017年，由于当时市场存在大量股东、董监高恶意减持套利，损害投资者的行为，为维持二级市场交易秩序，证监会出台了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，对减持规则进行细化并加强减持披露要求。作为一项在特殊时期制定的、有针对性的监管政策，减持新规自实施以来基本遏制住了异常减持，起到了一定的历史作用。

比如该规定“大宗交易的受让方要锁定6个月。非公开发行股份解禁后12个月内不能超过50%”等条款，使特定股东、大股东包括创投基金在减持方面受到了同样的严格限制，在堵住了恶意减持的同时，也堵塞了创投行业良性退出之路。

其实早在2016年9月，“反向挂钩”就已经被提出。国务院发布了《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求针对创业投资（基金）企业，“研究建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。但随后2017的减持治理风暴使得这一精神并没有被实际执行。

直到2018年3月，证监会终于发布了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》，推出“集合竞价交易情况下，投资期低于36个月的，连续90日不得超过1%；投资期超过48个月的，连续30日不得超过1%；投资期超过36个月、低于48个月的，连续60日不得超过1%”等政策，在一定程度上为创投基金松了绑，但门槛依然有些高，比如“投资对象为未上市早期企业，投资方式为股权投资”，“本只基金投资于中小和高新技术企业的金额占比超过50%”等条款，对大多数创投基金来说，仍然不够解渴。

以VC为例，假如从A轮开始，一路伴随企业成长直到上市，通常投资周期至少在5-7年。好不容易等到企业上市，又要按照减持规定持有将近3年时间才能退出。也就是说，从投资到退出周期在10年左右。因此一旦机构真是投长、投早、投中小、投科技，就要做好面对漫长的持有和退出准备，随之带来的则是资金周转的僵硬和面对LP的压力。

而从2018年后，受资管新规影响，整个创投行业都出现了募投两难，退出显得更为重要，加之2020年初的这场疫情“黑天鹅”，有可能进一步拉长在投项目的退出周期，创投基金对“反向挂钩”的突破就前所未有地渴望。

松绑力度前所未有

恰好就在这个时候，《减持新规》来了。

似乎是考虑到了创投行业面临的实际问题证监会在此前特别规定的基础上，进一步着力引导股权投资市场资金流向“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”，具体看，《减持新规》对反向挂钩政策的修订完善作用，主要体现在以下五个方面：

一、拓宽了适用范围

此前2018年的规定中，创投基金要申请享受反向挂钩政策须符合投资项目为“早期中小企业”或“高新技术企业”，且该基金“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”。

在减持新规中，反向挂钩政策适用标准大为简化，“对早期中小企业和高新技术企业的合计投资金额占比50%以上”此项要求被删除。创业投资基金项目投资时满足“早期企业”、“中小企业”、“高新技术企业”三个条件之一，即可享受反向挂钩政策。

二、取消锁定期限制

之前的规定是“采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。”而本次修订后，取消了减持受让方锁定期限制，大大激活了创投机构以大宗交易方式进行减持的动力。

三、鼓励长期投资

本次减持新规，允许投资期限在五年以上的创业投资基金，在锁定期满后减持比例不受限制。该项明显鼓励了长期投资基金的发展，市场上这部分基金绝大部分是创投基金。

四、合理调整投资期限计算方式

新规把投资期限截至点由“发行申请材料受理日”修改为“发行人首次公开发行日”。此项修订有利于连续计算基金投资时间，使创投基金适用于更长投资期限，对应更快的减持速度。

五、明确了私募股权基金是适用主体

减持新规中首次把在中国证券投资基金业协会依法备案的私募股权投资基金列入适用范围。而此前的规定只适用于“创业投资基金”，很多私募管理人没有办法，在被投企业上市后，在满足其他减持条件的情况下，还需要另外向中基协申请将基金类型从“私募股权投资基金”变更为“创业投资基金”，才能做减持，而今后这种操作就可以免了。

根据伦敦咨询公司Preqin的报告，至少有77%的投资者预计今年将维持或增加另类投资的配置；从长期来看，这一比例将升至81%，其中私募股权将是另类投资扩大计划的最大受益方；投资者喜欢私募股权带来的收益，并继续对这一资产类别抱有很高的期望。该公司在报告中称，从2007年到2016年，私募股权基金的净回报率中值为14.9%，是私募资本的最大收益项。

因此，在全球经济受疫情影响和不确定性加强的背景下，监管层适时、适度地解绑，将进一步鼓励私募股权行业的持续增长，这也符合Preqin对今年的预测。

精选层有望打通主板

与创投基金“退出难”相比，中小企业的生存问题似乎更是急迫。

疫情之下，中小企业的现金流迅速告急，尤其是科创企业，本身就面临着巨大的研发压力，对资金的需求比一般的中小企业更大，疫情的影响阻碍了它们正常的融资节奏，迫切需要得到持续性的输血。

而6日晚的《转板政策》，是继2019年10月25日证监会宣布启动全面深化新三板改革后，再次迈出的实质性一步。众所周知，由于挂牌门槛较低，企业数量庞大、良莠不齐，来自交易机制、分层机制以及三类股东的掣肘，使得新三板长期陷入流动性困境，与中国“纳斯达克”的定位相去甚远。

但显然监管层从来没有放弃新三板，从去年10月至今的一系列深改举措，都在力图把新三板培养成为一个有活力的资本市场。本次《转板政策》中最核心的当属“符合条件的新三板公司无需经证监会关于证券发行的审核或者注册，由交易所直接审核在科创板和创业板上市。”转板条件要求“精选层连续挂牌一年以上”，这就为新三板中的优质公司提供了IPO之外的一种新上市选择，增强了精选层公司的“准上市公司”地位以及流动性。

转板“通道”打开，谁将成为该政策的最大获益者呢？首当其冲的就是目前新三板中业绩稳定突出的优质企业。新三板与交易所上市板块相比，在流动性、估值水平、融资规模、股东退出便利性等方面仍存在一定差距，而随着优质公司的逐步成长和发展，这部分挂牌公司要想转板上市、获取交易所市场服务，原先就只能是摘牌再挂牌，增加了大量企业成本。

这些优质企业中大量属于科创类企业，据公开数据显示，2013年以来，共有97家新三板挂牌公司实现IPO上市，其中在科创板上市的新三板挂牌公司有19家，占科创板上市公司总量的20.88%；科创板在审企业中新三板挂牌公司有31家，占科创板在审企业总数的35.23%。这些科创企业在IPO审核过程中与其他企业并无差异，依然只能摘牌后走同样的上市流程。

新《证券法》则为转板提供了法律基础：将证券发行和证券上市区分为法律性质不同的两类行为，明确向不特定对象公开发行的证券可以在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易，这就保障了新三板挂牌公司实施转板上市机制的法律依据。

随着精选层与交易所市场实现对接，未来精选层在交易规则、流动性水平、公司监管等方面将会与主板具备趋同效应，再通过精选层带动整个新三板的流动性，如果真能实现这一目的，则监管层一直以来对新三板分层制度的苦心将会收到成效，那就是让新三板市场形成巨大孵化效能，让企业获得发展机会，成为又一有效的资本市场，也是新的退出渠道。

2018年以来，天下苦募投久矣。但要真正解决募投难题，一个很好的方法就是通过有效的退出引导募资：如果一只基金能够健康、高效地退出，无论是对于机构LP还是个人，都将对后续募资有着巨大示范效应。

因此《减持新规》和《转板政策》的出台，提高了创新社会资本进入创投行业的积极性，有望形成“投资-退出-再投资”的良性循环，改变之前因“退出期限长导致的创业投资基金的年化投资回报率被降低”的局面，提高基金的IRR，从而使资本运营效率得到提升，让投资机构能够更好地扶持科创企业，把生活变得更加美好。