我们在之前的专题中已经强调过，利率归根到底是由一个经济体的资本回报率决定的。道理很简单，大家在获取资金进行投资决策的时候，考虑的最主要的变量有两个，一个是项目未来会带来多少回报，另一个是带来的回报能否覆盖资金成本。只有回报覆盖了资金成本，投资才有利可图，大家才会拿出自己的钱或者借钱去投资。所以资本回报是保障利息支付的最终资金来源，资本回报率高的经济体，能够支撑的利率越高；资本回报率低的经济体，能支撑的利率水平也会越低。

我们利用上市公司数据估算的各经济体的资本回报率，和各自的贷款利率之间存在非常显著的正相关关系。从中我们也能发现，虽然我们中国的经济增速非常高，但资本回报率并不高，这也决定了我国的利率水平没有那么高。

而资本回报率是由经济的潜在增速决定的，人口、技术、资本等生产要素发挥着重要作用。例如欧洲、日本之所以陷入低利率、甚至负利率，很大程度上是它们都面临人口老龄化的环境，经济总需求没有那么高，投资回报率偏低。

总结来说，决定利率的变量是资本回报率，资本回报率又由生产要素决定，所以各国央行看似对利率的影响很大，但是这种影响其实是内生于经济变化的。通俗的来说就是，央行只能顺应经济形势的变化，尤其是资本回报率的变化，来被动地调整利率。当经济好的时候，投资的回报也相对较高，能够负担的资金成本也越高，这个时候央行会收紧货币，提高资金成本，以防经济过热。当经济差的时候，投资的回报会下降，能够负担的资金成本也更低，这个时候央行会放松货币，降低资金成本，发挥逆周期调节作用。

所以央行更多是通过货币政策调控，使经济中的资金成本与基本面决定的资本回报率相适应，而不能逆着经济形势来操作。就像2018年我国经济下滑的时候，如果收紧信用、抬高融资成本，那只会让实业的投资更加无利可图，经济下行速度更快。货币政策最终还是会妥协，向经济基本面回归，否则也不会有后续的去杠杆节奏放缓。

从这个角度看，“珍惜正常的货币政策空间”，并不是大家简单理解的抗住压力、坚决不降息。如果实业投资的回报率在下降，这个时候不降低资金成本，大家肯定更不愿意去投资，经济会变得更差。所以珍惜利率手段货币政策调控的空间，主要依靠的不是央行，而是“改革”。只有通过改革的手段，提高经济增速和资本回报率，才能阻止利率的下滑趋势，否则央行只能跟着趋势走。

降息未必有用

不降息经济会更差

2020年和2021年我国的房地产市场都面临较大的均值回归压力，是经济基本面回落的重要来源。我国房地产市场过去几年持续透支需求，导致中小城市住房空置率高、房地产估值偏高。当前房地产市场的韧性，更多来自上一波政策强刺激后“追涨杀跌”的惯性。房地产广义库存已经在回升，说明房地产市场的供需关系已经在恶化，土地购置、房价涨幅也在回落，房地产市场正在从“追涨”转向“杀跌”。

从政策表态的定力来看，我们不认为会快速的开启大水漫灌强刺激的模式。但这并不意味着央行不会降息托底经济，毕竟基本面是“诚实”的，猪价、房价都不是障碍，“稳就业”才是一切“稳”的中心，央行或早或晚都只能跟着基本面走。从基本面的角度看，经济难以持续企稳回升，无非是下行速度快还是慢的问题，后续货币政策依然会趋于宽松，中国的降息周期才刚刚开始。

有一点还是需要澄清一下，大家不要一听降息就说是坏事，就是要大水漫灌走老路的意思。举个简单的例子，过去经济高增长，投资一个项目回报率能够达到20%，收取10%的利息也是赚钱的。现在经济增长慢了，投资回报率假如只有8%了，资金成本难道还要维持在10%吗？显然不应该是这样。所以是否大水漫灌，绝对不是简单的看降不降息，而是看降多少息。

风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。