软银刚刚经历了1981年创业以来财务表现最糟糕的一个季度，血亏65亿美元，首要原因是软银愿景基金投资的WeWork和Uber的估值/市值缩水。

华尔街媒体纷纷表示，孙正义（软件银行集团董事长兼总裁）应该放缓他的脚步了，愿景基金在短时间内给予初创企业巨大的投资额度，这使得初创企业的估值被拔地而起，并且这种估值现在来看并不为二级市场认可。

人们纷纷评价，孙正义走下神坛。

让他走上神坛的是，1995年孙正义200万美金投给雅虎、1999年2000万美金投给阿里巴巴，软银都是最早的机构投资者，并收获巨大，仅阿里巴巴的投资回报就是2000倍。那是在众人皆看不清时，恐怖的上帝视角。

可最近两年，马云眼中那个无比精明的孙正义，变了。愿景基金的投资通通是大手笔。

2016年，当孙正义抛出千亿美金规模的愿景基金时，移动互联网的大潮已经接近尾声。2012年估值不到1亿美金的今日头条，到了2016年已经是110亿美金，而到了软银入股的2018年，其估值已是750亿美金。

愿景基金的目标看起来很明确：在世界上最发达的和最具潜力的科技市场，找到最大风口上最肥的独角兽，为其提供雄厚的资本支持。

随着Uber和WeWork光环褪去，对于软银至今取得的投资成绩，孙正义公开表达说自己感到“羞愧和紧张不安”。但在口头上孙正义表示依然看好这些公司的长期前景，认为“它们将在10年内创造出可观的利润”。

市场显然并不买单。随着独角兽企业估值一二级市场倒挂频现。有人说：独角兽清算正式开场。

可即使这样，在这样的市场环境下，仍有投资人在企业“流血上市”后赚得盆满钵满。

例如，2018年7 月 9 日，小米正式在港交所上市前夕，小米创始人雷军在公开信中提到，最早期的投资机构以500 万美元的投资，赚取了 866 倍的回报。这家陪跑8年的机构就是晨兴资本。

晨兴对小米的投资，也被称为“风投神话”，是中国风投史上创纪录的高回报投资之一。

不仅如此。按照500亿美元估值计算，小米的A轮、C轮投资人启明创投、DST同样获利颇丰。

那些在企业“流血上市”后仍赚到钱的投资人，除了投得早，做对了什么?对于投资人来说，如何识别估值泡沫，避免投资损失？

估值在一二级市场倒挂后，还能涨回来吗？

一二级市场估值倒挂并不是一个在今天才出现的现象。在过往，以及在不同的资本市场上一二级市场估值倒挂现象现象都不同程度地发生过。不同的企业，结局不同。这里面的泡沫也有真假之分。

比如，一些企业上市后，暂时出现价格倒挂，但后来会涨回来。

这种情况，在在国内资本市场其实就很容易发生。其中一个原因就是，因为证监对国内上市有一个规定：上市发行价不能超过30倍P/E。于是，上市时的定价会受到这个上限的限制，很可能就会低于上市前的估值。

而一些互联网企业存在爆发性增长的可能，如果真的是能持续增长和盈利的好企业，这种价格倒挂会在上市起步的时候出现，然后还会涨上去。

但有些一二级市场估值倒挂是真的在挤泡沫。有的企业上市后，估值从最初的高数额重重跌落。尤其是与最后一轮估值相比， IPO 时的市值被“斩”掉许多。

归根结底，企业的估值最终由其创造的价值决定。分清估值高企的原因，尤其是避开高估值的坑，才有可能避免上述因为真的估值泡沫导致的投资损失。

科技独角兽的估值是如何被推高的？

对不同企业的内在价值，需要行业专业知识和经验。但对普通投资人来说，仍然有一些量化的方法。可以从估值是怎么算出来的角度，来考察下，企业估值有无被夸大的嫌疑。

例如，估值计算的公式里的隐含信息可能会导致夸大企业估值。

先来看看怎么计算企业估值。

举个例子，Pre-A 100万股，每股0.2元；A轮150万股，每股0.6元；B轮150万股，每股 1元。

独角兽的估值是以最近一个的融资每股价格乘以全部股份。也就是说，在B轮时的企业总估值就是：1元*（100+150+150）

这是投后估值法，是比较常用的企业估值计算方式。上述计算公式中，比如0.2元、0.6元、1元就分别是企业Pre-A、A轮、B轮的投后估值价格。

【简单地说，投后估值是包括本次投资款在内的估值；投前估值指未包含本次投资款的估值。比如：

投后估值：约定投资200万元，投后估值1000万。那么，该投资人在本次投资在创业公司的占比为200/1000*100%=20%

投前估值：约定投资200万元，投前估值1000万。那么，该投资人在本次投资在创业公司的占比为200/（1000+200）*100%=16.67%】

企业总估值的计算方法似乎看起来很简单，但里面大有玄机。

这里可以举个例子。

2014年10月，Square进行了E轮融资，这是它在上市前的最后一轮融资。

在这一轮融资中，Square发行了970万股新股，价格为每股15.46美元，融资近1.5亿美元。

根据这一轮融资的价格来计算Square的市值——15.46美元（E轮融资的每股价格）* 3.88亿（Square到E轮的总股份数量）=总估值60亿美元。

这样看起来似乎没问题，但很多人不知道的一个信息是，当时 E轮的投资有一个特别条款：这970万股份附带一个权利——如果公司破产，或者被收购，那么E轮股东最少可以拿回每股15.46美元；如果公司上市，这些股东至少可以拿到每股18.56美元。

也就是说，E轮股东购买的公司股票，和前面A/B/C/D轮股东购买的股票是不一样的。这轮投资人有比之前的投资人更优惠的条件，不仅投资风险小，而且可以保证稳赚不赔。

因此，E轮的股份实际上比前面几轮的股份更值钱。换句话说，E轮的股份价格理应高于前面轮次的股份价格。因此，用E轮融资价格*（A+B+C+D+E）轮股份，实际上是推高了企业总股份的价值。

这种在上市前的融资中，创业公司发行不同类别的股票，是非常常见的现象。但如果不了解这些信息，在计算企业的估值时则会有失偏颇。

资本市场很快对Square的高估值做出了反馈。Square在2015年11月IPO后，其股价下跌到9美元。基于该股价计算的市值，估值从60亿美元下跌为34.9亿美元。

科技独角兽企业估值中的陷阱有哪些？

从Square的例子可以看到，在计算企业估值时，总股数很可能是含有各种特殊保护条款的优先股。若是简单的把优先股和普通股混在一起，不区分股权种类的不同，就很容易造成企业总估值被夸大的情况。

而除了以上例子中的优先股，还有其他保护性条款可能会推高估值。大致来说，主要有以下情况：

1、优先清算权（Liquidation preference）：为投资者提供非IPO退出时，按投资总额约定的倍数优先收回一定金额，譬如预设投资人在并购等清算事件退出时优先收回投资额成本，也就是1倍或称为1X。

2、期权池（Option pool）：几乎所有融资轮次都包括了一个期权池——即未发行的股票，这些股票被暂时留出来以备将来用于员工激励。

若将员工未来行使期权购买公司股权的价格计入公司估值，在理论上是有问题的。而且，员工行权的价格往往会显著低于融资价格。所以，这种计算方式也会导致投后估值虚增。

3、 优先级（Seniority）：尤其是美国的股票有各种不同的股票等级，相对于不同的权利安排。大部分独角兽都给予了最近的投资者高于早期股东的等级，这使得越往后股权的价值越高，因为它们享受的特殊权益越大。

4、 参与分配权（Participation）：拥有这项权利的投资者，在获得优先清算权的回报之后，还可以跟普通股股东按比例分配剩余清算资金。

5、 IPO棘轮（IPO Ratchet）：是对投资者有利的反稀释工具中的一种，也是投资方最常用的反摊薄保护形式。当企业IPO不及预期，不得不以低于投资者投资的价格发行时，棘轮条款为前期进入的投资者提供额外保护，即给他们提供额外股票，以使其每股平均成本摊低到新投资者支付的价格。

6、 自动转换豁免权（Automatic Conversion Exemption）：由于企业在IPO中，所有具备特殊权利的优先股都需要自动转换成普通股，如果IPO的收益不高，这种转换会令最近一轮进入的投资者受损，因为他们支付了最高的每股价格，拥有最高的优先清算权。因此，自动转换豁免权给予后期投资人保护，只有IPO达到了一定的价格时，优先股才会自动转换为普通股，否则获得豁免。

通过以上介绍可以看出，对于投资人来说，在投资创新企业时，不仅要对行业和企业本身进行分析研究，还需要在定价时，考察之前所有的融资轮次中的股权类别、相关法律条文、对赌条件等，才能得出自己对公司估值独立的判断。

而对于企业来说，估值是综合很多因素之后的结果，并不完全等同于对企业实际价值的评估。反过来，估值倒挂之后价格斩落流血上市也不是终点，要真正走过“流血上市”后的困境，就得找到、并有向更广泛的投资者证明其有盈利的能力。能做到这一点，市值跌落就有可能是暂时的。