收益回报与基金表现的关系？

收益分配跟整个基金业绩表现的关系怎么看？

一般来说，看标的基金表现与收益分配的关系，主要看两个维度：

第一是收益分配的流程。

也就是，钱投出去再回来之后分给投资人的顺序。对于现金管理是否流畅，也是GP做得好不好的重要体现。

第二是看标的基金对项目退出时点的把握，这是很考量标的基金资产管理能力的。

并不是所有项目都要到IPO或者等到估值最高点再退出，有一些基金的退出机制是先收回一部分本金，然后留一部分投资份额去尽量收获更多的增值。实际操作中，这个机制需要随着市场变化做不同的调整。还有一些GP也会寻求并购或者是产业链协同的退出机会。总之，退出方式、推出渠道的策略选择都是挺讲究的。

没有统一的披露标准，小心基金业绩披露报告里的猫腻

在国内私募股权投资市场，目前比较大的一个难点就是建立benchmark，也就是行业业绩基准。这在海外国外市场已经是比较成熟的了。目前一级市场，特别是母基金的业绩，要怎么考量？

国外确实有专门的机构去对GP数据进行分析，能看到不同类型，比如并购类基金、VC等大概的收益水平情况和分析报告。

这在国内还比较缺乏。目前基金业协会也在推进对私募基金管理人的年报进行行业化指标的分析等工作。

现在市场上各个私募基金所展示的业绩报酬水平，要注意其中可能存在的猫腻。

比如，所说的IRR，可能是某一个项目层面的，也可能是基金层面的；而基金层面也要区分，是LP层面的，还是GP层面的，这些差异最终其实会使投资人真正拿到的收益有较大差异。

还有，像具体条款对成本和收益的影响。比如条款当中可能会有优先回报，是单利还是复利等等，都是需要注意的。

因此，这些情况的存在，使得衡量基金真正的回报水平存在一定难度。

其实在国际上有一些通行的统一参考标准，像CFA协会有一套全球的投资业绩指标，这个原先更多应用在二级证券市场基金。因为比较可比，国外很多机构投资人比较参考这个报告。

相信未来如果国内的投资管理人有更多的经验积累之后，逐渐也会有章可循。

基金退出时，估值要特别注意什么？

基金在接近到期的时点，退出压力会很大。这个情况下，如果扔只是用一般的估值的方式，比如说基于持续经营的假设去估值，可能不适用。也要考虑退出计划、退出渠道等等。

在急于退出的时候，可能会存在一些以价格换时间的情况，出现一些转让。这时，卖方可能会接受相对低一点的交易价格来实现退出。根据我们的观察，这个折扣也许会是10~30%区间范围。

从母基金层面来讲，会比标的基金多一些复杂度。

一方面，因为母基金的退出和收益主要是基于标的基金的投资和退出——标的基金完成退出、回款到母基金、母基金实现对标的基金份额出资的退出。

另一方面，也要考虑母基金本身的期限。一些LP也许等不及标的基金退出了，母基金可能会在私募股权二手份额市场上进行交易。

这个交易的过程，关键是要对资产进行专业评估。进而，进行定价。二手份额交易，其实还是一个以信息数据为基础的市场。

通常，母基金对持有的标的基金份额是有估值的。另外，可能也会请第三方来评估。而且，在二手份额交易市场等，也会有一些报价参考。

国内的人民币私募股权基金大概有十年的发展历史了，到现在这个阶段，一些基金面临到期退出的问题。二手份额交易是其中很好的一个解决方案。所以，现在二手份额交易的需求是很大的。买方市场上，我们也注意到有一些基金管理人，想专注在私募股权二手份额市场。

站在投资人角度，因为私募股权基金包括母基金的周期比较长，投资人可能因为比如资金流动性需求进行投资份额转让。对投资人来说，在估值方面有什么要注意的？

我分两个层次讲，一个是直投基金；一个是母基金。

先简要说一下直投资金。目前行业的估值指引，更多的是对于直投基金所投资的项目的计量方式。

所以如果是直投的份额转让，这个基金的净资产就是它的一个一个份额的价值汇总，当然也要考虑交易的迫切性以及当下的市场情况，一般也是会有一些折扣的调整。

母基金就会更复杂一些。因为母基金是两层架构，中间是有两层的基金合同条款。所以首先要看母基金所投的标的基金的阶段，穿透到底层项目。然后看母基金所处的阶段，是退出期还是投资期。

但因为母基金是分散配置了更多底层资产，所以风险相对可能更小，更稳健。

其实对一级市场投资，不建议去做频繁的转受让，因为这可能会错失资产价值增长的爆发点。

监管下的基金架构和退出

资管新规出台以后，比如多重嵌套这方面的要求，对行业影响很大。未来整个行业，特别是母基金，什么样的基因架构可能是更佳？也就是比较有效，而且节约成本和可行？

传统的资管业务，在基金结构上，我认为会向更加简单平快的方向发展。就是投资人能够很清楚看到投资标的是什么；管理人的管理方式、后续管理思路等等。这样更容易让投资人对风险和收益进行判断。

未来监管在合规方面要求会越来越严格。一些地方在做一些试点，比如像深圳基金业协会推出的关于基金清清算方面的一些监管方法。怎么看待对母基金包括对于行业的影响？

监管政策东西出来，包括相应的工作指引，都说明这个行业会更加的透明化、规范化。对投资人来说，其实就能够更加安心。

因为这个行业发展的这么快，包括现在有一些进入退出期，退出这一块怎么做得更扎实，在这个环节真正的保障投资人的利益，就很重要。

像深圳的相关指引，我觉得还是非常落地和具有可实操性的。无论对于母基金还是第三方也会更有章可循。

我是觉得资管的要求一定会是越来越强。包括对于投资人披露的义务和披露的内容，要求一定会是越来越高的。这一定是降低投资管理风险的重要的一环。