看懂投资：

1、行业估值方法不统一，听谁的？

2、公允价值和账面价值的关系？

3、底层项目估值变化，如何反映到母基金上？

4、估值陷阱有哪些？

小懂说：

投资中最被关心的两大核心问题是收益和风险，估值同时为收益和风险标上了价码，是定性判断之上的硬核判断。估值是价值投资最核心的问题。

今天，我们邀请了三位嘉宾，从实操层面聊一聊估值数字之下的谜题：

行业估值方法不统一，听谁的？

郑义

2018年，中基协发布《非上市股权投资估值指引》，自2018年7月1日起施行。这个指引发布后，为私募股权投资市场带来什么样的变化？

Dowson

在私募股权投资行业的监管方面，对估值方面的监管是在逐步加强的。

美元私募股权投资基金一直就有行业操作规范。像IPEVG（《国际私募基金和风险投资估值指引》(International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines），每年会出具一个供行业参考的估值指引。

但人民币基金最初是缺乏统一的估值方法的，有用公允价值计量的，也有用成本法的。

这样的情况下，对投资人来说，获得的信息是有很大差异的。

基金业协会也注意到这样的问题，2018年初颁布了《非上市公司股权估值指引》，填补了国内基金行业估值方面监管的一个空白。

这个方法也是基于会计准则当中对于公允价值的定义和要求，并在很大程度借鉴参考了IPEVG估值指引，二者基本的方法和思路都是一致的。

就我们的观察来讲，已经有大部分的人民币股权基金，按照公允价值进行计量。我们也非常高兴看到行业向更加良好的方向发展的趋势。

● IPEVG：国际上通行的私募股权和风险资本的评估准则

提供的估值方法：近期发生的投资交易价格、收益倍数、净资产法、现金流量或收入折现法、行业指标法

● 非上市公司股权估值指引：中基协颁布的国内私募股权行业估值准则

提供的估值方法：最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法、现金流折现法、净资产法

基金的账面价值和公允价值之间的联系是什么样的？

孟斯

厘清账面价值和公允价值，是执行估值指引时，重要的第一步。

账面价值，直白地说，就是当时的投资成本，其实是一个历史成本口径；

公允价值则是反映资产当下的市场价值，更能够反映行业和企业的变化。公允价值是主动管理的一个体现。

● 账面价值：企业资产负债表上，企业全部资产(扣除折旧、损耗和摊销)与企业全部负债之间的差额。

● 公允价值：公平交易的市场上，交易双方达成的共识价格

有哪些估值陷阱？

郑义

虽然有了统一的方法，在具体操作中，具体来讲是否还会有估值陷阱？

Dowson

大家通常说估值是技术，也是艺术。我认为再往前一步讲，估值不是魔术，还是要遵循一定框架，在一定的操作规范当中去执行。

我理解这其中的陷阱，首先是一些错误的观念。

比如，我觉得最大的陷阱是基金管理人有的时候会觉得企业价值不可评估。于是，估不出来，就不估了。

这个观念要转变，评估这个动作是不能省的。

尤其是在估值指引颁布后，其实有了法规的依据，应该说很少会出现估不出来的情况。不能说完全没有，但是怎样尝试获取相关信息，遇到什么困难，是怎样的一个过程，最好做好记录。

对基金管理人来讲，做好估值，也是尽责的体现。估值评估过程做好文档保留，这既是尽责的依据，也是对基金管理人自身的一个保护。

第二，在估值的时候不能僵化执行公式。

如果简单地把估值方法理解成一个公式去套用，很可能会错漏其他一些重要因素。

拿市销率法（P/S）来举例子，如果被投企业和对标公司的负债率有很大差异，其实二者就没有可比性。

市销率（P/S ）= 总市值 除以主营业务收入或者 =股价 除以每股销售额。

市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。

另外像对最新一轮融资价格的应用。

现在很多基金管理人会以新一轮融资为估值参考依据，省掉估值动作。这个一定程度上也不对。

新一轮融资价格要特别考虑几个因素：

第一，这一轮融资的交易对手方是什么性质？是不是关联方？或者股东跟管理层之间是否有股份授予？

如果是关联方交易，那这个融资价格就不具有代表性，第三方审计其实并不认可。

还要看交易时间的适用性。时间这个卡尺实际上并没有行业统一、明确的规定，现在大家通常是用一年以内的最新一轮融资作为”新一轮融资交易“。但是比如在这轮融资之后，行业或公司、交易环境等等出现了大的变化，那最新一轮融资价格可能就不可用了。

另外也需要考量交易规模。因为有时候交易的可能是非常非常小的股份比例，这就未必有参考性。

孟斯

母基金层面来看，我认为一个要警惕的是“僵尸项目”。

有时候，项目发展缓慢，也或者项目自身运转没有特别大的问题，但在行业里却已经没有明显竞争优势了。这种情况下，其实需要对企业估值进行下调，但是GP(普通合伙人，标的基金管理人)可能没有很强的动力去进行项目估值的调减。

由于母基金是覆盖到多个底层项目，所以如果这种行业竞争格局的变化可能会影响到母基金覆盖的多个项目，到母基金层面就可能会有放大效应。反过来，会放大母基金退出的预期倍数。所以，母基金要尤其注意对行业进行持续的研究和监测。

第二，标的基金绩效carry。

有一些标的基金可能会在其预计负债披露里面说明，未来会有相应的绩效carry。但这个绩效carry是GP提走的，母基金层面其实是拿不到这个收益。所以，母基金在计量所投资产成本和收益时，要考量这个因素，防止退出时实际收益与投资时的估值有一定的差距。

Carry：是私募股权基金的核心激励机制。

比如，一只基金存续期满后，基金的回报达到了事先约定的底线后，GP将本金还给LP后，还可以分走利润的20%，这20%就是Carry。

标的基金项目估值变化，如何反映到母基金层面？

郑义

标的基金的项目估值的变化，会怎么样反映到母基金层面?母基金什么情况下需要穿透到底层进行管理？

Dowson

从母基金投资和管理的角度，在估值方面有始终会一个难点，就是它有两层结构，到底层资产会比较间接。

因为母基金的模式是通过投资标的基金，进而间接投资到企业标的当中。所以，这使得母基金对于底层标的项目没有第一手信息；第二方面，要通过大量的沟通，才能获得子基金和项目的信息。

解决这个间接，一般有两个角度:

一是，让间接变直接。就是去穿透到底层，通过与标的基金管理人大量沟通，获得项目相关信息。

但一支母基金往往是投资十数支标的基金，一支标的基金往往会投资十数个项目。所以，母基金都去穿透到底层项目的话，工作量也是非常大，难度可想而知。

因此，穿透到底层也有一些方法。

一方面，专业的母基金通常会对底层项目分层，选择一些去穿透。另一方面，通过后台系统化建设，通过系统对接来从基金层面获取信息，提升信息二次加工的效率。

第二个角度，就是信任。

一方面，母基金着重把关标的基金，包括定期的沟通。主要看标的基金提供上来的资金报表是不是按照行业准则进行了编制；是不是按照估值指引的方法来操作；估值的方法和参数的选择是否合理等等。

另一方面，也是目前市场上通常的做法，就是邀请第三方对标的基金进行审计，进行增信。

郑义：在一级市场一直没有统一的系统解决方案，这也是整个市场的一个难题，大家都在摸索。一级市场估值体系建设方面主要的难点在哪里？

Dowson

对于这个问题，目前主要有两个解决方法，但各自都有各自的问题。

有一些基金管理人会直接用国外成熟市场的系统解决方案。但是就我们的观察，这些方案往往会有水土不服的问题。我们的基金管理人往往会有一些定制化需求得不到满足。

另外，一些基金开始自建系统。这可以让管理更加高效。但目前做到这样的还是少数。在这方面，目前有一些大型基金、专业的市场化母基金等走在了前面。