最近有两件事引起了小懂的注意：

一个是，在股票投资市场，也就是公开市场上，成立仅四年的拼多多市值已经超中国互联网巨头百度。

一个是，Costco大张旗鼓进入中国市场背后的冷与热。

这可谓现象级的商业事件。

“疯抢、扫货、拥堵”，中国阿姨们上次这样引起全球关注，大概是抢购黄金的时候。

当然，这不是今天要说的重点。重点是，Costco火爆的同时，让小懂想起另一些黯然的身影——家乐福这个曾经的中国超市之王、亚马逊这个世界零售之王——他们最近都在离开中国。

家乐福在中国的境遇尤其让人唏嘘。

在中国卖身给苏宁的时候，昔日的中国超市之王的估值仅有几十亿。与之形成鲜明对比的是，在私募股权投资市场，最近网红品牌“喜茶”正在融资，据说估值达九十亿！

要知道，家乐福中国1995年就开始进入中国，仅从线下来看，二者的规模对比悬殊:

截至2015年12月31日，门店总数达235家，是平均单店几千上万平米的超级大卖场；

而喜茶2012年成立，获得第一轮投资仅在3年前。它目前近300家店，其中200多家是在近两年多成立的，发展时间很短。

可喜茶的估值却是家乐福的1倍多！

这两件事都引起了小懂的思考——估值真是个看起来很玄妙的东西，它到底是怎么算出来的？

今天，我们就重点说下，在私募股权投资市场，也就是非公开市场的企业估值是怎么算的？

一般来说，对企业估值主要有两个思路：绝对估值法和相对估值法。

绝对估值法，简单地说，就是根据公司的情况，计算这家公司值多少钱。通常是根据公司当下的财务状况，预估公司未来的运营情况，也就是能增长多少，基于此来给公司定价。

相对估值法，是选择相似公司的估值，基于对方同等阶段时的价值，来给公司定价。

也就是说，前者基于现在和未来的财务数据，套用估值模型来计算；后者，主要参考对标公司值多少钱，比如上市公司。

细分下来，这两个思路都有具体不同的方式。

绝对估值法包括的方式有譬如：

未来现金流折现模型（DCF）、杠杆收购模型（ LBO）、分部加总模型（ SOTP），等等。

相对估值法，既然是一种对标的方式，那就会有比较的基准，也就是拿什么指标来参照。

所以，相对估值法根据参照指标的不同，也有多种方法。包括的方式有譬如：

市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率估值法、企业价值倍数估值法即EV/EBITDA倍数法，等等。

我们先来看看绝对估值法的几种方式。

在实际工作中，使用最为广泛的是现金流折现估值法：

像当年巴菲特投资可口可乐就是用的这种方法来进行的估值。

这里面，有两个核心的要素——现金流和折现。

这里的现金流指的是“自由现金流”。什么是“自由现金流”？

可以理解成企业可以自由支配的钱。就像个人的收入扣除掉必要的费用支出等之后，剩下的部分。“自由现金流”可以将企业估值与其实际经营状况直接挂钩。

“折现”就是将未来收入折算成等价的现值。比如，有人许诺5年后给你100块，那这笔金额相当于今天的多少钱，这就是折现。

“现金流折现法”就是将公司未来各年的现金流进行折现，再将折现后的现金流加总得出公司价值。

当然，在实际计算中，现金流折现估值方法要更复杂一些。比如，常常还要考虑这个企业是否存在杠杆因素，也就是企业是否有债务。因为这时，折现率就还要加权资本成本等进行一系列加杠杆去杠杆的计算。

绝对估值法的另外两种方式——杠杆收购模型LBO、分部加总模型SOTP更适用一些特定的场景或模式。

LBO模型一般会在企业收购，以及私有化交易过程中应用。

因为进行收购时，收购方的资金往往不都是自己的钱，而是同时通过一定数量的银行贷款或者发行债券等外部融资的方式来筹措资金。

这样，收购方就要算一笔账——被收购企业未来产生的收益，在偿还上述筹措资金的借债及资金成本之后，能否达到一定的收益率。如果预计的结果能在这之上，就值得收购。

SOTP模型是应用在业务多元的集团公司估值中。比如，像美团、腾讯这样的公司，核心业务板块有多个，也就是多元化，投行分析师往往会把其各个部分业务单独估值，最后进行加总得出集团整体估值。

当年，摩根士丹利的分析师即使用这种方式为阿里巴巴做的估值。

相对估值法，主要是在企业暂时没有现金流产生甚至是亏损，绝对估值法无法真实反映公司真正的价值水平时，会用对标相似公司的方法来评估企业的价值。

小懂在之前的《不了解企业估值的这些“黑话”，怎么知道是赚了还是赔了》中也举例过这种估值方法——快的先前只能融几千美金，参考滴滴的估值，之后迅速融到6亿美金。

还有像京东在IPO上市时仍处于亏损状态，它在IPO过程中，使用的就是相对估值法，参考亚马逊的业务状况和相应阶段的价值进行定价。

相对估值法一般选取的对标公司是在行业、主营业务或主导产品、资本结构、企业规模、市场环境以及风险度等方面相同或相近的公司。

所以，相对估值法在对标企业的选择上非常重要。不仅要考量企业本身的本质和异同，还要考量市场环境等等外部因素的作用。

比如，中美市场下，相似商业模式的公司估值的差异其实可以很大。因为这些公司在不同市场，即使商业模式类似，但比如盈利模式会差别很大。

例如Facebook有绝大部分的收入是靠广告，腾讯的收入很大部分则来自游戏；亚马逊主要通过电商自营来盈利，而阿里巴巴的赢利点简单说则是通过平台运营。

下面，我们分别来介绍一下相对估值法的几种方式。

市盈率法(P/E)=股票价格/每股收益。

通过市盈率可以推算出回报期和投资回报率。

比如每股100元，每股收益是10元，那市盈率就是10倍，10年就能回本。投资回报率就是10%。

因此，假定其他条件不变，通常是市盈率越低，年投资回报率越高，投资回收期越短。

对于有经验的投资人来说，多大的市盈率大概应该对应的是一个什么样成长水平的企业，大致是心里有数的。

市盈率是衡量股价和公司盈利能力之间关系的数值。

所以，那些有持续稳定盈利能力的行业，更适合用市盈率法这种相对估值法来估值。

而那些正在亏损，或周期性强的公司，或者暂时的亏损、暂时的大幅度盈利并能不代表公司未来盈利能力的公司，市盈率并不合适采用市盈率这种相对估值方法。

尤其是增长速度很快的企业在市盈率（PE）估值方法下，价值就很容易凸显:

单从收入增长来看，因为如果企业的收入增长速度能超过市场增长的速度，很可能会逐渐占据市场头部垄断地位，或者在规模更大之后会产生明显的边际成本降低的效应。进一步的，企业的利润增长有可能比收入的增长还要高。

但这里面也会有一些估值陷阱，主要在于“每股收益”财务数据的选取范围上。

选择上个会计年度的净利润、综合过去四个季度、看下一年的预测值，等等，不同的选择范围往往会得出不同的指标结果。

比如，历史值可能不能说明未来，或者对企业未来的收益水平和风险状况预测不够可靠等等，这些因素都会影响到PE值的准确性。

市销率（PS）= 每股股价/每股销售收入。

一般来说，市销率越低，说明该公司股票目前的投资价值越大。

对于轻资产的公司，或者还处于亏损状态的企业，市盈率和市净率就难以衡量，市销率更有适用性。

可以看到，一些亏损的企业反而估值很高，很多情况下就是用的这种估值方法。它的思路是，不着急挣钱，把盈利能力推后，先争取跑到市场前列甚至是把其他竞争者干掉，已达到相对垄断地位的时候再去挣大钱。

市销率（PS）估值计算方法的特点是：

1、不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；

2、收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果；

3、但不能反映成本变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一；

4、只能用于同行业对比，不同行业的市销率对比没有意义；

5、对于上市公司关联销售情况，不能剔除相关影响。

也就是说，用市销率估值可能出现的情况是，同等PS下，不同行业下的企业，净利润实际差别很大。

比如，利润率更高的行业里，企业只需较少的销售收入就能获得不错的利润；而净利率较低的行业，同等收入下，利润可能更低。

市净率（PB）= 股票价格/每股账面净资产。

这里的每股账面净资产指的是，每股股票所拥有的资产现值。二者成正比。

净资产通常是指工厂设备、存货、不动产等等有形资产。也就是说，这种方法，通常用在具有实体资产的行业领域。

而对于技术型的和服务性的公司，由于核心资产主要是人员、数据等等，这些“资产”往往难以反映在公司的账面上。因此，这些领域，往往不太适用于市净率估值法。

但也有例外，比如金融服务业。因为这个行业的资产虽然大多是无形的，但由于都具有相对更强的流动性，就易于做出价值评估。因此，这个领域，也是可以也用市净率法的。

一般来说，市净率较低的企业，投资价值较高，相反，则投资价值较低。

换句话说，如果市净率小于1，那就是每股净资产比股价还高。这时，要么股价被低估了；要么是每股净资产过高。

当公司每股收益为负值时；或者周期性在很强的行业，一时的盈利波动并不体现公司未来盈利能力的企业，根据公司拥有的资产更能合理对公司进行估值。也就是说，更适用于市净率估值法。

只是，市净率估值方法，往往不能体现行业竞争、政策变化等等环境因素的影响。

EV（Enterprise Value）是企业价值，EBITDA是即扣除利息、所得税、折旧、摊销前的盈余。

这里的EV即企业价值与要评估的企业估值或市值有什么区别呢？

估值或市值，指的是企业本身值多少钱+企业账上的钱。比如，这个公司值50亿，现在账上还有30亿，那这个公司的估值或市值就是80亿。

公司价值EV=市值+（总负债-总现金）=市值+净负债（即公司有息债务价值之和减去现金及短期投资）

EBITDA= 营业利润 + 折旧 + 摊销，或 = 净利润＋所得税＋利息＋折旧＋摊销。

可以看出，EBITDA衡量的是企业主营业务产生现金流的能力。所以，EV/EBITDA是看企业的价值跟产生的现金流之间的比例。

因此，对于例如偏成熟的企业，资产比较重的企业，净利润亏损但毛利、营业利益并不亏损的公司，EV/EBITDA是具有参考意义的指标。

对于一些特殊行业的公司，还会衍生出如EV/装机容量（电力行业）、EV/储量（石油行业）、以及EV/MAU、EV/DAU（TMT行业）等估值方法和指标。

有人可能会问，那假如在市场上找不到参照对标的企业，那怎么对企业估值？

也有方法。

重置成本法——就是按照当前市场条件，重新建造一个同样资产所需支付的现金或现金等价物金额。

这种方法，实际上是选用一种价格指数，比如CPI，将资产购置年份时的价值换算为当前的价值。

重置成本法是国际上公认的资产评估三大基本方法之一，特别是对于不存在无形陈旧贬值或贬值不大的资产，只需要确定重置成本和实体损耗贬值；而且，确定这两个评估参数的资料，依据又比较具体和容易搜集到，因此该方法在资产评估中具有可行性。

通过以上的介绍，可以看到，无论是哪种估值方法，其实都要找到一家公司业务发展真实驱动因子，结合所在行业公司呈现的业务指标特点，这是估值非常重要的一部分。

衡量企业的估值，不能只看它的收入是多少，还要看整个市场、竞争对手、竞争壁垒、团队等等多个因素。

在具体操作中，对公司的估值并并非都是要计算一个非常准确的数字，更多情况下是要计算一个区间范围，来呈现不同假设情况下的结果和差异。

同时，尤其是在私募股权早期投资阶段，估值不仅是一种专业判断，摆事实讲道理，也受到供求关系、竞争关系等的影响。所以，在给企业估值的时候，其实是在确定沟通的方法和依据，没有完全一致性和固定的方法。