“什么值得买”被誉为“国内电商导购第一股”，它的上市被寄予厚望。

据“什么值得买”的招股书显示，它一直处于盈利状态，因此成为目前为止为数不多的可以在国内资本市场上市的互联网企业；更加不同于中国众多互联网企业的是，它成立9年至今，仅引入华创资本唯一一家机构投资者。硬是靠自我造血成功上市。

这样硬核的发展过程，使得很多投资人以为它的上市会是一个横空出世的姿势。但IPO价格一出，直接被称为”流血上市“。

上市半天之后出现转机，什么值得买的股价开始上涨，之后便是连续多天的涨停。

截至7月31日，什么值得买的股价已经从上市当天的发行价为28.42元/股，连续十多天涨到超过128元/股。

“什么值得买”坚持独特的发展模式——少融资、不烧钱、选择在国内而不是海外资本市场上市。这里面有自主选择，也有环境使然。

而它与资本及国内资本市场的关系，是双方从陌生到熟悉的探索过程，在中国互联网行业和中国资本市场上都有很大的开创和示范意味。

走不一样的资本道路

2016年1月，“什么值得买”宣布获得华创资本的1亿元人民币A轮融资。之后不久，“什么值得买”的创始人隋国栋跟华创资本管理合伙人吴海燕提出了计划选择在A股上市的想法。

隋国栋的这个想法在现在来看，仍是有些另类的选择。一定程度上，也影响了这家公司后续的其他一些抉择。

迄今为止，因为国内资本市场对上市企业有盈利性等门槛要求，所以中国互联网创业公司大多选择在境外上市，包括美股资本市场和香港资本市场。

最早听到什么值得买计划在A股上市的计划时，吴海燕看到了风险——当时还没有过电商公司或者社区类互联网公司在国内资本市场上市，并没有可借鉴的案例。她觉得这是一个潜在的风险点。

“没有可借鉴的案例”意味着一系列待解的问题：国内资本市场上市的大多是传统企业，它的企业价值评估方法，是否适用于“什么值得买”这类互联网公司？国内资本市场对它的模式有多少理解？互联网企业和国内资本市场要怎样沟通？这些问题直接指向的是，什么值得买的价值能否得到充分认知和体现。

但隋国栋的一番话打动了吴海燕，“值得买在电商行业一直是一个独特的存在，在资本市场上，我们也可以探索自己的道路。”

另一方面，吴海燕也认为有成功的机会。首先因为“什么值得买”发展5年来从一开始就是盈利的，符合A股对盈利性的要求。而且，在国内上市也有好处，相较于中概股到海外上市，国内市场可能更熟悉这个产品。

但国内资本市场对“什么值得买”这类互联网公司的熟悉和价值评估，需要一个过程。

“‘什么值得买’”的模式是内容电商导购，通过围绕商品的优质内容来帮助用户做消费决策。这些内容，既有产品信息，也有优惠价格，还有用户的购买经验等等。内容产生的方式，很大一部分是UGC（用户生产内容），包括社区里用户晒单分享经验，也有KOL（意见领袖）提供优质内容。

在消费链条里，“什么值得买”是一个上游的入口，本身不做电商，到哪里消费，用户会做自主选择。最主要的盈利模式来自于电商导购佣金和广告展示收入。

这种简单的模式是从“什么值得买”诞生之初就确立，一直延续至今。

很多人不理解，电商竞争日益加剧的环境下，为什么这个公司可以做到交易额增速连续5年达到100%？其他互联网创业公司上市前普遍处于未盈利状态，这家公司为什么可以在成立不久就盈利，且一直处于盈利状态？

2017年，“什么值得买”CEO那昕在公开演讲中讲到，2017年“6.18”什么值得买平台促成产生的消费客单价近300元，ROI（投资回报率）达到1：50，更热门的商品可以达到1：80。

“我们的获客成本明显低于其他电商的获客成本，电商获客，尤其是这几年越来越难了，基本上都是100块钱以上，而什么值得买一直保持在比较平稳，甚至是越来越低的获客成本，这就是我们通过内容来获取流量不一样的地方。”那昕在演讲中说到。

(数据引用来源：http://www.sohu.com/a/163313611_129856)

过去，“什么值得买”团队被问得最多的一个问题是：为什么用户会免费在“什么值得买”的社区里生产内容？为什么“什么值得买”的获客成本会这么低？

于是，隋国栋和团队用日本的一家帮助用户做消费决策的上市公司Kakaku来举例。

Kakaku成立于1997年，于2003年在日本上市。这是一个购买商品前用户常会参考的网站，不仅能得到相对最低的价格信息，更能获取关于同类商品不同品牌型号的评价和比较。Kakaku是用户、店铺、厂商三方的信息汇聚平台。目前的市值已经是50多亿美元。

（数据来源：https://cn.investing.com/equities/kakakucom-inc ）

这样的对标说明，最终帮助国内资本市场了解和信服了“什么值得买”的模式。但这种理解并未马上体现在“什么值得买”的IPO价格上。

“什么值得买”的IPO价格是28.42元/股，被形容为“流血上市”。可吴海燕认为，不能光看“上市面”，还要看企业的“基本面”。

“在A股资本市场，目前对企业的估值方法仍然更适用传统制造业。市盈率只是衡量企业价值的一个指标，最终还是要看ROE，也就是股本回报率。‘什么值得买’的ROE有多少，算一下它成立至今用多少投资成本产生了目前的净利润就可以知道。这样的ROE数字具有非常大的稀缺性。”吴海燕说。

上市之后，“什么值得买”经历了连续涨停。

“什么值得买”到底缺不缺钱？

2016年前后，隋国栋做出在A股上市的决定，这在当时其实非常需要勇气和自信。

在那个时间点后，“什么值得买”的营收额并不是特别大，“不差钱”的状况其实是最近一两年才有的。

这也是为什么在那个时间点上，“什么值得买”要引入投资的一个重要原因。

2015年前后，“什么值得买”的用户量、访问量等都已经得到快速发展，这也给产品架构的承载力带来了很大压力，迫切需要技术升级。同时，2015年正是移动互联网发展的关键时期，从PC端发展起来的“什么值得买”也需要通过技术架构和产品形态的升级来抓住移动互联网的机会。

一切蓄势待发。而这一切的基础，首先是人才。

要引进更多人才，首先得有更强的财力和资源支撑。可根据“什么值得买”的招股书显示，它在2015年的营业利润是2369万元、净利1934万元。

这时，隋国栋决定引入股权投资。

因为股权融资不仅可以引进低成本资金，而且通过股权融资，使得企业能够获得市场定价，也就是我们常说的企业估值。进而使得企业可以建立股权激励制度。使得获得企业股权的人能有机会分享企业未来增长的价值。这能大大助力吸引更多人才的加入。

获得华创资本的投资之前，“什么值得买”在2015年召开了五周年战略发布会，宣布了两件重要的事：隋国栋宣布任命前京东智能副总裁那昕为新任 CEO，自己担任董事长；将打造“消费门户”作为接下来数年中的发展战略。

这是“什么值得买”成立五年以来变化最大的一次，第一次提出要全面覆盖导购、媒体、工具和社区的功能。

“‘什么值得买’的成功并不取决于资本，它并不是to VC的公司，可能是社区里唯一在一诞生就自带商业模式，本身就有造血能力，能够自主正向滚动的平台。在华创投资时，它已经证明自己了。只是资本可以帮助它产生做更多尝试的勇气和可能性。”吴海燕说。

作为一支专注早期的基金，华创资本在当时罕见地投出了单笔1亿元人民币的A轮投资。

后来，也有其他基金对“什么值得买”表现出投资兴趣。但在为A股上市的目标做过股权架构调整之后，“什么值得买”就只能接受人民币基金的投资了。

但人民币基金有不同于成熟市场美元基金的特点。这些特征和市场环境的变化，影响到什么值得买的后续融资选择。

因为受到基金规模、LP属性、退出环境、经济环境等多方影响，在过去近十年，人民币基金的存续周期少有超过7年的，甚至一些是3-5年期。周期决定了他们更多必须投中晚期，而且是有收入利润的中晚期。从行业属性上，更多投资于在上市之前就有盈利能力的传统行业公司。同时，由于人民币基金的退出更多依赖于IPO，因此会更多将Pre-IPO项目作为投资重点。

相比之下，人民币和美元双币种的结构，给华创资本带来了很大的灵活性和选择空间。

到华创资本投资之后，尽管在2015年左右，就有一些新型的人民币基金出现——在美元基金训练多年的投资人陆续独立创业新的基金，这些新的人民币基金在投资风格上一改传统人民币基金的特点，延续了美元基金的做法，追求创新型项目，投资于互联网领域。

但从2016年开始，整个人民币基金市场明显呈现出投资阶段空心化的特点——一个成长期项目往往估值相当于过去一个成熟期项目的市盈率水平，这使得这个阶段的项目投资盈利空间可能已不大，因此许多投资机构侧重于后期，或往更早的阶段走。

于是，这些情况一定程度上促成了“什么值得买”在A轮融资之后没再引进投资，成立9年只引入了华创资本一家投资机构。尽管如此，它借助资本在关键时刻的加速，最终还是靠自我造血成功走向了上市。

华创为何大手笔投资这家“非典型互联网公司”？

不烧钱，少融资，选择并能够在国内资本市场上市，这些与国内其他互联网公司迥异的发展方式，使得“什么值得买”成为了一家非典型的互联网公司。

不仅如此，吴海燕还认为，“‘什么值得买是A股市场第一个真正意义上的消费互联网公司。”

这样定义的主要原因是，“什么值得买”与其他流量平台有一个明显区别：它不是纯导流平台，不是纯做流量买卖。个人用户在上面并不只是一个流量，而是可以享受到服务——用户在社区上，进行内容分享和交流。因此，不仅能沉淀用户和流量数据，而且个人消费者对它是有品牌认知的。

纯导流平台的模式，因为只是做流量的汇集和传递，产品之间的差异化其实是很低的。而且，随着流量获取成本越来越高。这种模式逐渐面临同质化竞争和成本升高的压力。

在吴海燕看来，“什么值得买”的核心竞争力就在于它以独特的 UGC（用户生成内容）运营模式和海量的优质内容，沉淀了一批受教育程度高、消费能力强，而且忠诚度和活跃度也都很高的用户群体。他们不仅通过“什么值得买”获得消费决策支持，也为“什么值得买”贡献了大量的内容。

“什么值得买”是华创资本在选择电商行业的投资标的时被选中的。

电商是吴海燕最擅长的领域之一，也是华创资本最早布局、耕耘时间最长的领域之一。投资“什么值得买”之前，电商行业还能投什么、不能投什么、市场上有什么坑，华创资本已经非常明确。

2014年，移动互联网、O2O兴起，电商行业竞争激烈，并进入到高速发展期。腾讯投资京东，并把旗下电商业务+微信和QQ流量入口对接给京东，腾讯继百度之后退出电商市场的直接竞争。2014年之后，中国电商的格局基本上确定：淘宝、天猫、京东三大电商平台三足鼎立。

在这样的背景下，吴海燕判断电商领域的投资机会：

第一，垂直品类电商里，除了生鲜，其他几乎没有什么发展和投资机会了。于是在2016年初，华创资本投资了每日优鲜。

第二，跨境电商。

第三，“什么值得买”这类社区导购类电商还有机会。

“导购类电商本质上是电商生态系统里的一环，又不直接和阿里、京东等电商平台竞争，而且是电商平台的上游而不是下游，要是做下游其实会挺痛苦的。另外，像‘什么值得买’是可以做成全品类的，如果它只做3C品类，可能我们也不会投资。”吴海燕说。

此外，在2015年吴海燕还注意到一个趋势——品牌在长尾化和分散化。过去很多行业的消费是集中在一些大品牌上的，比如2012年之前，日化产品基本上是宝洁、联合利华这些品牌占据销量前十。

但是2015年之后，消费升级的趋势越发明显。“我认为消费升级的本质，是消费者有了更多的选择。”吴海燕说。她认为这也意味着，电商的上游是有机会的。因为消费者决策越发需要顾问角色来帮助做消费选择了。

在投资“什么值得买”时，华创资本也对标了一些当时的社区导购类平台，比较这些公司的用户数据、用户获取成本、交易效率等数据，也就是考量导流效率高不高，用户能不能迅速找到需要的东西，能不能产生交易的商业价值。

对比之后发现，“什么值得买”的平台运营效率是更好的。直接的表现就是，当时在VC圈里知名度很高、估值也非常高的另一家电商平台DAU（日活跃用户数量）大概是“什么值得买”的十倍，但是交易额只有它的两倍，而且这家公司每个月还有高达数千万人民币的广告投放。结论是——“什么值得买”的商业模式要健康得多。

于是，华创资本选择了“什么值得买”。

即使现在的信息透明度越来越高，各种社交导购、社区电商类新的模式持续出现，吴海燕还是认为“什么值得买”这样的平台价值是不可取代的。而且，随着消费市场越来越成熟，商品品类越来越多，它的优势还会越来越明显，那就是高增长潜力和低成本。

“商品和服务极大丰富了，信息透明不代表信息的复杂度在降低。信息解读需要专业性，而每个人也不可能是所有产品的专家，商家又不是客观中立的立场。‘什么值得买’是多个消费者经验的汇集，对理性消费者具有非常大的价值。”吴海燕说。

根据招股书显示，“什么值得买”此次上市融资的项目就是“基于大数据的个性化技术平台改造与升级。”

接下来，建立更丰富的数据维度，将商品和内容，以及人做更好的关联，将是“什么值得买”的重要战略。

“以商品为中心去构建产品，而不是以人的关系维度去构建产品。这是‘什么值得买’与其他一些当今热门社区等产品不同的地方。”吴海燕说。

这种商品逻辑上的不同，意味着这两类产品在运营思路和产品发展方向上的不同，它最终关系到商业模式和盈利模式，也就是用户在上面能获得什么样的服务，以及平台怎么赚钱的问题。

“这两类产品的不同，使得他们也并不是非此即彼分流的关系，因为给用户带来的价值不一样，消费者可以同时是这两类平台的用户。”吴海燕补充。

同时，有一点让吴海燕惊喜，“‘什么值得买’扛住了微信公众号对流量的分流。这是挺不容易的——这说明，’头部网红带货’自媒体并不能替代普通消费者的真实开箱体验、使用感受、消费心得交流。”