税改方案于上周末获得国会参议院投票通过，税改减幅和规模均属30年以来最大。总的来说，方案仍是倾斜富有阶级，对低收入家庭的减税有限。接下来，国会协调委员会将协调众议院和参议院通过的方案，呈交总统签署，我们预期圣诞节之前完成立法。我们预计法案最终的定案更多反映参议院议案，其中包括延迟一年至2019年才生效的20%企业所得税率。

我们预期税改方案于年内成功立法，将会消除市场对美国税改政策的不确定性。根据美国国会税务联合委员会的预期，当前税改方案在未来10年大概减税1.4万亿美元。税改将使明、后年美国经济增长提升0.2-0.3个百分点。

表面上企业税率从最高的35%下调15个百分点至20%，但对企业带来的刺激，远低于表面上所看到的。主因是企业整体的有效税率只有19%。基于国会预算办公室的假设，税改方案大概降低企业的有效税率2-3个百分点。

一周选图: 2007-2011年美国各行业平均有效税率

数据来源：美国财政部

股市

上周全球主要股市普遍下行，但美国股市却持续走强。资金亦从高估值的科技股向低估值的银行等板块轮动。

· 美国道琼斯工业平均指数大幅上升3.2%：投资者憧憬美国税改有望在参议院获得通过，反映此前一直持反对意见的参议员麦凯恩突然表示将支持参议院共和党的税收议案，刺激以反映传统经济股为主的道琼斯工业平均指数突破24000点的历史峰点。最终，税改方案于上周末在参议院通过。

· 美国纳斯达克综合指数却基本持平：由于科技行业平均有效税率为18.5%，已经低于共和党提出的20%的新税率水平，市场认为科技类公司从减税中获益不大。加上科技股为今年以来升幅最大的板块，在年末机构调仓的情况下，导致了近期科技股的大幅动荡。

· 香港恒生指数下跌2.3%：尽管上周美国金融股推动美股再创新高，但科技股在出现回吐，触发港股科技股大跌，加上中资保险领跌中资金融股，导致港股上周出现了近800点的跌幅。

图2：主要国家和地区股市表现（11.24-12.4）

数据来源：彭博信息

事年

特朗普税改方案于上周末获得国会参议院投票通过，税改减幅和规模均属30年以来最大。然而，由于参议院通过的版本和此前众议院通过的版本之间的一些差异仍然需要解决，预料参众两院本周将会于

国会协调委员会（由两院共和党领导人和其他一些相关的共和党议员组成），解决现存分歧，并作最后的协议，并于下周内提交众议院和参议院通过，然后呈交总统签署，完成立法。

图3：参众两院方案和现行制度比较

数据来源：美国国会税务联合委员会、彭博信息

· 主要分歧：企业所得税的生效日期、个人所得税的档次和税率、儿童免税额的额度和两院在一些项目上新增了到期日或废除日。

· 我们预计法案最终的定案更多反映参议院议案，其中包括2019年生效的20%企业所得税率，参议院对净利息扣除限制较多。

· 特朗普政府原建议完全取消州税和本地财产税抵扣，但现在两院提案都包含了一个一万美元的州税和本地财产税抵扣上限，在法案提交至美国国会协调委员会前消除法案之间最重要的政治差异。

对经济的影响：推动2018-19年经济增长。如果税改方案得以于今年底前成功立法，将会消除市场对美国税改政策的不确定性，有助美国创造更多职位，推动中短期经济增长。由于大部份方案（除了企业所得税下调）将于2018年开始，预料明年经济增速将会增加0.2-0.3个百分点至2.4%。

然而，税改方案最终对美国经济额外带来的刺激，可能最终低于市场的预期。

· 参众两院提交的方案，皆对未来10年联邦收入减少不多于1.5万亿美元，以符合早前通过的预算决议。这明显较9月时政策组织联邦预算问责委员会估计的税改方案减税约5万亿美元（占GDP的2.4%），大幅减少。正如我们在9月30日的报告<税改方案出炉 还看国会博弈>中提到，由于明年美国进行国会的中期选举，税改方案将会得到通过，但最终版本需要缩水。根据美国国会税务联合委员会估计，预期未来10年联邦收入直接减少1.41万亿美元（占GDP的0.6%），但却从经济活动中额外带来约4000亿美元收入。因此，税改方案将只是减少约1万亿美元联邦收入。

减税对企业增加投资的动力不多，反映很多企业实际缴纳的税率和税款不大。尽管当前美国企业所得税最高达35%，但实际上2012年美国企业有效税率约为 19%，接近税改后20%的最高税率水平，而税改后有效税率可能仅是下跌2个百分点至17%。美国政府指出，2006-2012年期间，最少三份之二的美国企业是不需要缴纳企业所得税，其中2012年大型企业中有超过40%不用缴税。而跨国企业过去亦可以将利润保留在海外，以避免被征收超高税率。因此，减税对企业资本收益改善的幅度可能有限。

· 尽管减税对实际税收负担较重的中产家庭，或能带来一点帮助，刺激消费，但对大部份的低收入家庭而言，经济压力没有减缓，而未来财政赤字因税改而增加，将会减少对低收入家庭的长远支持。

图4：美国企业免缴企业所得税的百分比(扣除免税额后)

数据来源：美国政府审计办公室

图5：2007-2011年美国各行业平均有效税率

数据来源：美国财政部

对美元的影响：在加息、缩表和税改的三重迭加下，税改将会吸引美国企业把更多职位回流至美国，税务减免亦有助促使更多资金流向美国，对美元起到一些支撑。事实上，9月未特朗普税改方案出炉后：

· 美元曾经反弹。美元指数最多上升超过2%，但由于欧元和英镑回升，反映欧元区经济数据超出预期和脱欧谈判渐露曙光，美元指数最新回到9月末的水平。

股市已经反映有关利好因素。标普 500 指数继续攀升，累计上升5.7%，道琼斯工业平均指数更上升8.3%。同时，美国高税股的表现亦优于低税股，反映出市场对税改的期望越来越高。

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