一、宏观经济：经济下行压力仍大

在强劲的房地产销售和基建投资带动下，一季度经济出现了“小周期”的回升，实现6.7%的GDP增速，不过二季度经济回升的动能在逐步减弱。在“去产能”的大背景下，未来工业大概率仍将低位运行；上半年房地产投资的回升与“去库存”的基调并不十分吻合，随着房地产销售的回落，下半年房地产投资乃至整个经济或将重新面临较大的下行压力。

过去几年，中国经济告别了此前的高增长和高波动时代，进入了低波动下行阶段。在这一阶段，经济整体呈现“L型”，并时常伴随着一些“小周期”反弹，但持续时间一般都只有1-2个季度，反弹的高度也非常小。这些“小周期”的反弹主要是由政策的阶段性刺激所致，经济本身仍旧缺乏新的增长动力，一旦政策力度有所减退，经济就会恢复原型。

2016年一季度经济的回暖，主要是由前期政策放松，以及房地产销售改善所带动，也属于“小周期”回升。制造业投资和民间投资仍在持续下滑，随着二季度房地产销售的降温，未来几个月房地产投资增速也会逐渐下降，甚至是回到年初的起点位置，这对经济会形成非常大的下行压力。“去产能”是2016年最核心的经济任务之一，而一些传统工业领域则是产能过剩的重灾区，这决定了未来工业仍会长期在低位运行。

从消费、投资和净出口的结构看，消费的比重在进一步提升。但去年下半年的股灾使股市成交量大幅萎缩，一季度金融业贡献比例的下降主要被房地产业的上升所抵消。而出口的改善也只是边际性的，并不具有很强的趋势性和持久性。一方面，英国脱欧对英国、欧盟乃至全球经济可能带来一定的负面冲击，这会在未来逐渐显现；另一方面，全球经济长期以来一直缺乏增长动力，主要也是依靠宽松政策勉强维持。

上半年CPI持续维持在2%以上的高位，但如果拨开蔬菜和猪肉价格的扰动，“滞胀”的担忧也就不攻自破了。由于非食品价格处在低位，随着猪肉价格逐渐跨过拐点，未来几个月，猪肉价格同比增速估计会从30%以上下降到10%左右。这意味着，4月份2.3%的CPI将是全年的高点。下半年CPI大概率会明显回落，而在大宗商品相对强势的带动下，PPI同比降幅会继续收窄。我们预计，三季度末PPI同比降幅就有望收窄到1%以内。

与上半年相对宽松的外部环境不同，下半年中国经济将面临更为复杂的外部环境。英国脱欧引发了全球金融市场的动荡，将对英国和欧盟经济产生不利影响，并影响欧美货币政策的节奏，使人民币面临的不确定性增大。国内政策既要面对日益增大的经济下行压力，也需要根据国际复杂形势做出反应，政策调整的难度增大。

二、A股市场：下半年行情或超预期

对A股市场的研究，我们基于国际国内宏观因素的改善以及国内外金融环境的变化为基础，以及A股市场经过上半年的内在修复和未来资金基本面因素的改善等条件。

上半年市场走势较为曲折，指数跌幅均值达到25%，属于熊市的状态，但是和海外欧美市场的指数对比，A股现在属于跌过头的阶段。6月15日明晟指数拒绝A股，美国加息可能减小，英国脱欧的冲击结束，目前海外不确定因素基本消除。大盘在4-6月份基本探明了底部，下半年行情有望脱离平台区域震荡走高。

影响股市的国内宏观因素在逐步改善，这是A股能稳步走好的重要基础。我国经济增速将保持稳中有升，国内外金融环境明显改善。一季度开局良好，经济呈现出企稳迹象，大幅下滑的担忧已经消除。随着地方债置换的进行，地方政府投资增速会有效提升，更多的基建工程会开工，预计二季度经济会进一回企稳回升。经济基本面回暖，大大提振了投资者信心，加上政策暖风频吹，场内资金加仓，将支持下半年的反弹行情。

另外，我国政府采取各种措施，致力于改善国内外金融环境，目前已经在外汇储备、人民币汇率、黄金储备、深港通开通、中美双边投资协定等方面取得积极进展，为我国资本市场稳定健康发展奠定了良好的基础。

以下四点资金基本面因素对A股市场下半年的走势影响较大，一是养老金入市步伐明显加快，上千亿增量资金即将进场，基本封杀了大盘下跌空间；二是深港通各项准备工作已经完成，开通在即，现在只是何时宣布的问题，而深港通开通对提升白酒等绩优蓝筹股估值有利；三是在楼市、债市、大宗商品期货等先后出现见顶回落迹象后，蜂涌而出的资金无疑会成为A股的援军；四是美联储加息节奏放缓，央行将继续采取宽松货币政策。

尽管上半年行情整体下跌，但并不缺乏结构性机会，A股市场的赚钱效应依然存在。锂电池、白酒、黄金人工智能、虚拟现实等热点持续活跃，很多个股涨幅翻番，甚至有些个股股价已经创出历史新高。金融、地产、一带一路等权重板块表现低迷。有色金融、煤炭、钢铁等强周期板块受益于供给侧改革，一度有一定的表现，但持续性不强。

从风险收益比来看，价值股风险更小，下半年价值股的投资机会来临。稳健的投资者可配置一些基本面比较好，流通盘又不像银行那么大，股价弹性较好的，将来盈利会有增长的价值股票。主要的行业包括白酒、食品饮料、医药、军工和一带一路等。

三、大宗商品：震荡上行成为主旋律

影响大宗商品的因素较为复杂，其中有四个因素对大宗商品价格影响最为关键：经济周期的变化影响；美元周期对大宗商品的影响起到第二层作用；产业供求关系直接决定大宗商品作为一类重要的资产的内在价值；货币流动性的扩张与收缩决定资产的名义价格。

在过去四年中，全球经济环境、美元升值周期、中国去投资化三个因素，综合起来压制了大宗商品的价格，尤其是周期性与经济密切相关的大宗商品都经历了漫漫熊市。以上因素还在起着相对比较重要的作用，但是从另一方面看，尽管面临需求的进一步萎缩、但绝大部分商品均在进行所谓的“供给侧改革”，通过限产能、提效率的改革模式调整供求关系，再结合政府所倡导的“一带一路”的推进进程，大宗商品的未来并不悲观，目前市场处于低位震荡筑底的过程，随着时间的推移，未来上涨的概率超过下跌的概率。　　

上半年代表全球大宗商品一揽子组合表现的CRB指数从最低的160点上涨到目前的190点，整体价格上涨近20%幅度。黑色板块、农产品、黄金和原油期货的走势较为突出。上半年期货品种的价格走势，整体表现特点均呈现大起大落、随后步入结构性企稳的特点，这和全球经济环境趋于平稳及货币环境进一步宽松有关。目前，全球经济已经开始步入温和复苏趋势，下半年的大宗商品仍是震荡上行的主旋律。

1、上半年涨势最猛的黑色板块系列（铁矿石、煤炭、螺纹钢），其中铁矿石在上半年演绎了暴涨到暴跌的走势，但是铁矿石的强反弹也说明自2011年开始大宗商品持续五年的跌势，导致部分商品跌破并大大远离了合理价格区域，强反弹一方面体现商品价值的合理回归，另一方面也反应了商品期货市场内在浮躁的本质，说明市场具有较为典型的投机色彩。

2、另外一个重点板块是农产品，在流动性过剩和自然灾害频发的背景下，世界性范围的农产品库存急剧减少，以大豆为例，美国农业部公布的库存减少幅度超过过去三年年末数据，从而导致整体价格呈现节节走高的态势。农产品本身价格弹性系数较小，价格的变化受到供给端影响较为强烈，上半年全球的气候环境受到厄尔尼诺现象的影响极不乐观，导致了较多农产品的产量与质量急剧下降，尤其是中国为代表的亚洲国家，由于受到快速城镇化进程的影响，可耕种土地面积及农业劳动力总数快速下降，使得粮食供应受到结构性影响，最明显的事实就是我国粮食进口量总量越来越多。以上综合因素使得农产品价格在上半年呈现结构性上涨的特点。下半年天气因素仍存在变数，农产品上涨趋势尚未结束。

3、黄金。全球各个国家无所节制的信用扩张、甚至走向负利率时代，导致信用为主的货币体系回归到“类金本位”的资产时代，这是目前几乎所有投资者看好黄金的本质原因。在过去五年的资产价格大跌的背景下，只有黄金的下跌幅度较小，充分反映了黄金作为保值增值投资产品的特点，未来一段时间，全球的负利率环境还会持续，黄金做为保值的价值仍然存在，未来一段时间黄金价格的坚挺将会是常态。

4、原油。原油价格的走势是与经济周期息息相关的，是一个强周期品种。从近几年的价格走势看，原油从2014年最高的100美元/桶连续下跌到最低到30美元/桶，随后又在短短的4个月反弹至到50美元/桶附近。影响原油价格的短期因素都是偏多的刺激性因素，疲软的货币市场、高居不下的开采成本、持续动荡的中东局势、需求旺盛的中国和印度，都成为支撑原油价格的基本因素，尽管原油从30美元上涨到目前的50美元，但相比历史价格和潜在的旺盛需求，我们认为目前的价格在三季度仍会进一步坚挺，甚至不排除看高一线至60美元。

四、人民币汇率：小幅度贬值和灵活波动态势

2016开年，中国经济面临的内外因素变数颇多，从国际国内的制高点观察中国的汇率是首要的问题，也是市场关注的焦点，2004年开始，人民币汇率兑美元持续单边升值，十年之间人民币汇率升值27%，2014年初创新高6.04后，人民币呈现窄幅波动态势，随后开始小幅贬值，尤其是2015年8月11日人民币汇率与美元脱钩并出现大幅波动，市场给予高度关注，从人民币汇率定价、中国经济下滑、双顺差持续递减以及外汇储备变动幅度较大等情况来看，人民币汇率贬值的预期几乎是市场的共识，截止2016年6月30日，按照最高点6.04计算，人民币贬值10.24%，按照2015年年底的6.59计算，2016年上半年贬值2.47%。

动态购买力平价（PPP）理论揭示，发展中国家的实际汇率相对于传统PPP理论水平是长期低估的，并且将随着实际经济发展而向传统PPP理论水平持续升值。2015年-2020年间，在中国人均国民收入增长速度 [6.0%，6.5%]假设下，动态PPP理论预测人民币实际汇率累计升值幅度[14.09%，17.55%]即年均升值速度 [2.22%，2.73%]。若人民币实际汇率年均升值速度为2.5%，满足PPP条件和利率平价（IRP）条件的中国货币政策体系，其中性政策目标应该设定为2.5%CPI通货膨胀率的价格稳定目标、2%人民币名义汇率年均升值率的汇率稳定目标和1.5%存款利率水平的基准利率目标。

依据动态PPP理论的人民币升值2.5％预测值，指十三五时期的实际有效汇率的年平均升值速度，以作为短期汇率的吸收子而能够代表实际汇率应该回归的标准和趋势，而上半年贬值2.5％实际值是就对美元的短期名义汇率而测量的，二者时限、口径和功能不同。

2015年8月至今的人民币显著贬值，包括三重主要动因：（1）经过连续多年增长速度下行，中国经济发展从高速增长阶段转换为低速增长阶段，这样的新常态认识被普遍接受，国内与国际资本重估中中国经济相对于国外经济的发展前景，必然调低之前基于中国经济发展乐观预期而高估的人民币汇率；（2）次贷危机后的国际经济复苏过程中，曾经普遍认为中国处于快车道而美国处于慢车道，2015年以来中国与美国的快车道与慢车道角色完全逆转，开始形成中国经济长期停滞而美国经济稳步扩张的市场预期，从来导致人民币相对于美元大幅度贬值；（3）美国开始退出QE货币政策而进入加息期，必然引导短期国际资本回流。更为重要的是，QE货币政策退出反映对美国经济景气正常化的官方确认，进一步增强对美国经济复苏进程和增长趋势的市场乐观预期。

国际资本流动而不是进出口贸易主导人民币汇率的短期波动，而国际资本流动主要反应中国经济复苏进程和增长趋势（与美国经济）的国际分化。美国联邦储备加息决定、英国脱离欧盟公投等政策和政治层面事件之所以能够屡屡打击人民币汇率，正是因为对中国经济复苏进程和增长趋势的悲观预期倾向及其内在脆弱性。

有关中国经济发展的国际预期调整完成后，投机性和非投机性国际资本的回流和流出规模正在逐渐收缩，人民币汇率贬值的基本面压力己经充分释放。当前和近期，同时存在着中国经济景气可能低位徘徊和美国经济增长可能永久減缓的不确定性因素，而欧元区和日本经济复苏前景依然平淡。可以预计，2016年下半年人民币将与一篮子货币汇率保持稳定，并且与美元汇率呈现小幅度贬值和灵活波动态势，而2017年人民币将恢复与一蓝子货币和美元同时升值的历史趋势。