摘要：一季度经济出现“小周期”的回升，实现6.7%的GDP增速，二季度经济回升的动能在逐步减弱。在“去产能”的大背景下，未来工业大概率仍将低位运行；上半年房地产投资的回升与“去库存”的基调并不十分吻合，随着房地产销售的回落，下半年房地产投资乃至整个经济或将重新面临较大的下行压力。

从消费、投资和净出口的结构看，消费的比重在进一步提升。但去年下半年的股灾使股市成交量大幅萎缩，一季度金融业贡献比例的下降主要被房地产业的上升所抵消。而出口的改善也只是边际性的，并不具有很强的趋势性和持久性。

上半年CPI持续维持在2%以上的高位，由于非食品价格处在低位，随着猪肉价格逐渐跨过拐点，未来几个月，猪肉价格同比增速估计会从30%以上下降到10%左右。这意味着，4月份2.3%的CPI将是全年的高点。下半年CPI大概率会明显回落，而在大宗商品相对强势的带动下，PPI同比降幅会继续收窄。预计三季度末PPI同比降幅就有望收窄到1%以内。

过去几年，中国经济告别了此前的高增长和高波动时代，进入了低波动下行阶段。在这一阶段，经济整体呈现“L型”，并时常伴随着一些“小周期”反弹，但持续时间一般都只有1-2个季度，反弹的高度也非常小。

这些“小周期”的反弹主要是由政策的阶段性刺激所致，经济本身仍旧缺乏新的增长动力，一旦政策力度有所减退，经济就会恢复原型。2016年一季度经济的回暖，主要是由前期政策放松，以及房地产销售改善所带动，也属于“小周期”回升。制造业投资和民间投资仍在持续下滑，随着二季度房地产销售的降温，经济又重新面临较大的下行压力。

上半年CPI持续维持在2%以上的高位，但如果拨开蔬菜和猪肉价格的扰动，“滞胀”的担忧也就不攻自破了。由于非食品价格处在低位，随着猪肉价格逐渐跨过拐点，下半年CPI大概率会明显回落，而在大宗商品相对强势的带动下，PPI同比降幅会继续收窄。

与上半年相对宽松的外部环境不同，下半年中国经济将面临更为复杂的外部环境。英国脱欧引发了全球金融市场的动荡，将对英国和欧盟经济产生不利影响，并影响欧美货币政策的节奏，使人民币面临的不确定性增大。国内政策既要面对日益增大的经济下行压力，也需要根据国际复杂形势做出反应，政策调整的难度增大。

一、经济低波动下行

在强劲的房地产销售和基建投资带动下，一季度经济出现了“小周期”的回升，实现6.7%的GDP增速，不过二季度经济回升的动能在逐步减弱。在“去产能”的大背景下，未来工业大概率仍将低位运行；上半年房地产投资的回升与“去库存”的基调并不十分吻合，随着房地产销售的回落，下半年房地产投资乃至整个经济或将重新面临较大的下行压力。

1、工业低位运行

长期以来中国的工业占GDP的比重超过50%，所以工业的走势几乎完全决定了GDP的变化。可以看到，2010年以来，工业和GDP同时处于持续下行的趋势当中。

1-5月，规模以上工业增加值累计同比增长5.9%，比2015年6.1%的增速小幅下降。从月度数据看，上半年工业经历了先扬后抑的过程，3月有一个短暂的明显上升，同比增速提高至6.8%，但随后回落至6%附近。“去产能”是2016年最核心的经济任务之一，而一些传统工业领域则是产能过剩的重灾区，这决定了未来工业仍会长期在低位运行。

2、房地产投资独木难支

上半年投资一度产生了惊喜，但最终只是昙花一现。一季度投资同比增速10.7%，比2015年同期增速提高0.7个百分点，一季度投资的反弹主要得益于房地产投资的回升和基建投资的强劲。但4、5月份投资出现大幅下滑，1-5月固定资产投资同比增长9.6%，比1-4月大幅回落了0.9个百分点。从投资的结构上看，房地产和基建投资仍维持在相对高位，但制造业投资和民间投资则持续大幅下滑。

房地产销售在经历了年初的火爆局面后，已经开始有所回落。1-5月份，商品房销售面积47954万平方米，同比增长33.2%，增速比1-4月份回落3.3个百分点。商品房销售额36775亿元，增长50.7%，增速比1-4月回落5.2个百分点。房地产投资也开始小幅回落，1-5月全国房地产开发投资34564亿元，同比名义增长7.0%，增速比1-4月份回落0.2个百分点。

从30个大中城市的高频数据看，6月房地产销售同比增速回落至10%左右，比5月份下滑10多个百分点。这意味着，未来几个月房地产投资增速也会逐渐下降，甚至是回到年初的起点位置，这对经济会形成非常大的下行压力。

在积极财政政策的基调下，基建投资仍然保持较高的增速，1-5月基建投资同比增长19.8%，比1-4月略上升0.1个百分点。其中，水利管理业投资增长23.5%，增速回落0.2个百分点；公共设施管理业投资增长29.4%，增速加快1.1个百分点；道路运输业投资增长10.5%，增速加快0.1个百分点；铁路运输业投资增长12.2%，增速加快8.3个百分点。

1-5月制造业投资同比增长4.6%，比1-4月大幅下降1.4个百分点。5月单月制造业投资增速仅为1.3%，比上月下降4个百分点。受制于产能过剩的冲击，制造业投资下行的趋势很难改变。

今年初以来民间投资增速持续回落。1-5月份，民间投资增长3.9%，增速比1-4回落1.3个百分点，比全部投资增速低了5.7个百分点，两者落差继续扩大。由于民间投资总量较大，其占全部投资的比重为62%，民间投资增速的持续回落成为制约整体投资增长的主要力量。民间投资增速的大幅回落表明，经济内生的增长动力非常弱，前期的政策刺激虽然带动了房地产和基建投资的增长，但并没有形成有效的乘数拉动作用。

综合而言，在房地产投资已经显露疲态的背景下，制造业投资和民间投资仍在继续大幅下行，未来整体投资不容乐观。

3、出口有边际性改善

一季度出口同比下降9.5%，比去年四季度大幅下降4.4个百分点，全球经济的持续低迷是出口不振的主要原因。OECD的数据显示，2016年一季度G20的GDP同比增速只有3%，是2013年三季度以来的最低水平。

不过，中国的二季度出口有所改善，4-5月出口同比降幅缩窄至3%左右，这可能主要得益于美国经济的好转。4、5月份美国零售环比分别增长1.27%和0.45%，平均增速为0.86%，远好于一季度-0.2%的平均环比增长。这意味着，一季度拖累美国经济的最主要力量——消费，将得到明显改观。6月美国ISM制造业PMI升至53.2，是2015年7月以来的最好水平，已经连续四个月处在50枯荣线之上。纽约联储最新的预测显示，2016年二、三季度美国GDP增速都将高于2%。

当然，出口这种改善很可能只是边际性的，难以具有很强的趋势性和持久性。一方面，英国脱欧对英国、欧盟乃至全球经济可能带来一定的负面冲击，这会在未来逐渐显现；另一方面，全球经济长期以来一直缺乏增长动力，主要也是依靠宽松政策勉强维持。

二季度进口降幅虽有所收窄，4-5月进口同比下降5.9%，比一季度回升了7.6个百分点。由于内需仍然疲弱不堪，进口恐怕很难有持续性的改善。

4、经济的一些结构性特征

经济虽然仍在缓慢下行，但结构上也呈现出一些改善的特征。从产业的角度看，三大产业增速均有所下降，但第三产业占比仍在上升。一季度第一产业增加值同比增长2.9%，比去年四季度下降1.2个百分点；第二产业增加值同比增长5.8%，比去年四季度下降0.3个百分点；第三产业增加值同比增长7.6%，比去年四季度下降0.6个百分点。此外，第三产业增加值占国内生产总值的比重为56.9%，比上年同期提高2.0个百分点，高于第二产业19.4个百分点。

从消费、投资和净出口的结构看，消费的比重在进一步提升。国家统计局新闻发言人盛来运在新闻发布会中指出，“消费肯定是在这‘三驾马车’中贡献率是最高的，去年全年贡献率66.4%，今年肯定要超过这个数据。因为一季度的经济结构，服务业的发展，包括消费的升级，决定了消费应有的地位。”

从行业的角度看，去年下半年的股灾使股市成交量大幅萎缩，一季度金融业（不变价）同比增长8.1%，比去年四季度下降了4.8个百分点，比2015年三季度19.2%的高点下降了11.1个百分点。由于金融业占GDP的比重（按2015年计算）约为8.5%，那么估算的一季度金融业对GDP同比增长的拉动为0.7个百分点左右，比去年四季度下降0.4个百分点。金融业的这一下降主要被房地产业的上升所抵消，一季度房地产业（不变价）同比增长9.1%，比去年四季度上升了5个百分点，对GDP同比增长多拉动0.3个百分点。

二、CPI高点已过，PPI降幅收窄

年初以来，CPI持续维持在2%以上，猪肉和蔬菜价格成为扰动CPI的关键因素。春节前后，由于异常天气的影响，蔬菜价格大幅走高，推动CPI上升至2.3%。不过，二季度以后蔬菜价格已经明显回落，带动CPI有所下行。展望下半年，猪肉价格将逐渐跨过拐点，CPI将持续下行，但大宗商品的相对强势会带动PPI降幅继续收窄。

5月份CPI同比增长2%，比4月下降0.3个百分点，5月CPI环比下降0.5%，环比连续三个月负增长，也表明CPI上升的动力早已不足。

食品价格（尤其是鲜菜价格）的明显回落，是CPI有所下降的主要原因。5月份食品价格同比上涨5.9%，比上月大幅下降1.5个百分点。5月鲜菜价格同比增长6.4%，涨幅比上月大幅回落16.2个百分点，对CPI的影响也从上月的0.56个百分点回落至0.14个百分点。另一个影响CPI的重要因素——猪肉价格仍在继续上涨，5月猪肉价格同比上涨33.6%，仍维持在非常高的水位，影响CPI上涨约0.77个百分点。另外，今年以来非食品CPI同比增速一直稳定在1.1%附近低位运行，并不构成对短期CPI波动的冲击。

一些高频的数据显示，猪肉价格在6月下旬开始下降，猪肉价格的拐点似乎已经出现。再考虑到去年下半年猪肉加速上涨导致了高基数，今年下半年猪肉同比增速会明显下降。未来几个月，猪肉价格同比增速估计会从30%以上下降到10%左右。这意味着，4月份2.3%的CPI将是全年的高点。

PPI的情况则相对简单。原油价格从底部反弹，带动大宗商品价格年初以来上涨了近25%，使PPI同比降幅从年初的5.9%下降到了5月份的2.8%。

我们认为，大宗商品最凶猛的一波上涨已经基本告一段落，这主要集中在3、4月份。油价继续走高，可能更多得益于近期欧洲和美国经济的转强，在供给面不发生较大变化的情况下（欧佩克的限产协定并没有达成），需求面恐怕不容易支持油价继续大幅上涨，60美元左右可能会是中期的一个阻力。再结合金属类商品价格的下降，整个大宗商品边际上涨的动能大概率将逐渐减弱。也就是说，PPI环比会从4月份0.7%的高点逐渐回落，这也符合过去几年PPI环比的运行规律。

鉴于去年PPI的基数都非常低，即便未来PPI的环比涨幅有所下降，但PPI的同比降幅仍然会继续收窄。我们预计，三季度末PPI同比降幅就有望收窄到1%以内。PPI的逐步企稳，对于改变民间投资的预期可能是一个好消息。

三、内外冲击下的宏观政策抉择

不可忽视，在经过了一段“蜜月期”之后，近期影响宏观经济政策的风险因素也在增多，主要体现在以下三个方面：

第一、中国经济在一季度出现“小周期”回升之后，再度面临下行压力。

第二、英国脱欧引发全球金融市场动荡，资金避险情绪提升，美元被动升值带来了人民币短期较大的贬值压力。

第三、美联储未来加息的时点和路径如何仍然存在较大的不确定性。

短期内人民币确实存在被动贬值的压力，但随着美联储年内加息预期越来越弱，人民币中长期的贬值压力反而在减小。更重要的是，人民币的形成机制变得愈发透明，人民币的预期变得更加稳定。近期外汇储备的增加在一定程度上反映了对人民币汇率的预期开始稳定。

1、英国脱欧带来短期贬值压力

英国脱欧的“黑天鹅”成真，引发了全球金融市场动荡。6月24日和27日两天，欧美股市大幅下跌，英镑兑美元跌了近12%，英镑创下1985年以来的最低水平，欧元兑美元也下跌了3.5%。

全球避险情绪的高涨，使得美元被动升值至96以上，而人民币短期则面临了较大的贬值压力。截至6月28日，人民币对美元离岸汇率跌至6.68，人民币对美元中间价两天大幅下跌了750个基点，贬值至6.6528。

人民币汇率短期内贬值的幅度确实不小，这是否会像去年8月底和今年1月初那样，引发国内金融市场的大幅动荡呢？我们认为，这一次情形完全不一样。

首先，美元虽然在短期走强，但由于美联储年内的加息概率大幅降低，这反而会在中期内令美元走弱。也就是说，人民币近期的被动贬值将会是暂时的。

美联储的政策才是真正决定美元中长期走势的关键性力量。英国脱欧后的美国联邦基金利率期货显示，7月和9月份的加息概率跌至0，11月的加息概率不到2%，12月的加息概率跌至23%。更为甚者，降息的预期苗头重新燃起，7月和9月降息的概率为7.2%，11月和12月降息的概率也在5%左右。这意味着，市场认为年内美联储加息大概率将要落空，这在中长期反而会有利于缓解人民币的贬值压力。

其次，贬值本身并不可怕，可怕的是贬值预期的失控。随着央行与市场沟通手段越发娴熟，人民币汇率形成机制的进一步完善和透明，能够更加灵活的反应市场的变化，人民币的贬值预期变得越来越稳定。

一方面，人民币对美元离岸和在岸汇率的价差仍然很小，6月份以来的日均价差仅在100个基点左右，远低于去年8月份和今年1月份的价差水平。另一方面，12个月的美元兑人民币NDF虽然有所贬值，但非常平缓，仅从6月初的6.75贬值到目前的6.81，说明市场对人民币未来12个月的贬值预期并不十分强烈。

2、货币与信贷政策的节奏变化

虽然外部的不确定性在增加，但决定中国宏观经济政策的关键还是看中国经济本身如何运行。

对于2010年以来中国经济的下行，学界一般有反差较大的两种解释。一种观点认为，经济下行仍然和过去一样更多是周期性因素造成的，中国经济存在明显的需求不足；另一种观点认为，此次中国经济的下行更多是结构性的，是由于潜在增长率不断下行所致。从目前的一些情况，后一种观点似乎更接近政策制定者的解释和思路。

既然经济的下行是结构性的，只是一味的采取需求刺激就不是对症下药之策，多实施供给侧改革，提高潜在增长率才是正确的应对举措。在这一思路下，理解这些年中国的货币和信贷政策就变得清晰了。

过去几年实施的之所以是稳健的货币政策，一个核心的考量就是信贷保持着平稳的增长。2012年以来（除了2015年），每年新增信贷增速都维持在10%左右。在保持全年信贷增速平稳的前提下，信贷会根据经济的波动来相机调节。如果短期经济压力增大，则会增加信贷投放；在经济下行压力缓解时，信贷则会明显收缩，以此来保证全年信贷的平稳增长。

一季度新增信贷规模达4.6万亿元，同比增长25.5%，这只是应对经济短期下行的权宜之策。4、5月份新增信贷约1.5万亿元，投放速度已经有所下降，但1-5月投放速度仍明显高于过去年均10%的合理水平。按照稳健货币政策的基调，接下来几个季度的信贷投放必然会下降。

与信贷政策相比，未来货币政策的操作会相对纠结，因为它不仅需要考虑国内经济的需要，还要顾及人民币的贬值以及资金外流的情况。

调整存款准备金率的一个核心功能是对冲外汇占款，如果外汇占款增加，则需要提高存款准金率回收多余的流动性；如果外汇占款持续减少，则需要降低存款准备金率来弥补流动性的不足。自3月初降准以来，央行一直按兵不动，主要原因之一就是外汇占款降幅收窄，5月份新增外汇占款减少537亿元，减少幅度比年初大幅收窄。

未来英国脱欧的进展以及美联储加息预期的变化，都会对资金外流产生影响，货币政策需要针对这些变量做出相机的决策。但整体货币投放水平将保持基本稳定。