概要

• 美国加息，何时停止？美国的通胀其实很大程度上来自于输入型因素，外部价格波动对其影响很大，其中能源分项的带动作用尤甚，俄乌冲突是推升能源价格的重要原因。欧洲的能源危机导致工业生产受限，使得欧元区可能更早面临经济衰退。欧洲一旦真正地步入衰退，由此带来的需求下滑，也会拖累能源价格的下行。欧洲当前天然气库存水平虽高于2021年，但明显低于19和20两年，似乎不足以抵御冷冬。能源问题的最终解决很可能要依赖于欧盟与俄罗斯达成某种程度的和解。这就决定了，在欧洲拉低能源价格的前提下，美国通胀的下行，并不必然以自身的经济衰退为代价。我们预计，美联储后续一年左右的政策基调或将前鹰后鸽。

  
  

• 货币难松，财政接力。在美联储加息时期，年内逆势降息的经济体只有我国、俄罗斯和土耳其三者。逆势降息存在一定代价，土耳其里拉兑美元汇率和俄罗斯汇率均出现过贬值。此外，出口曾支撑人民币汇率强势，但我国出口增速已露疲态，汇率贬值压力加强。人民币汇率的贬值不仅体现在资金流出压力，也会给通胀带来上行风险，特别是核心CPI增速，核心CPI的变化和资金价格水平高度相关。这意味着，汇率贬值或将作为触发资金价格上行的诱因之一。我们认为，货币宽松渐行渐远，降息周期年内不会开启，后续将由财政政策接替货币发力。近期国常会所做的政策部署，也的确是沿着这一思路。一方面，利用结存的5000亿元地方专项债限额，要求10月底前发行完毕。另一方面，政策性开发性金融工具额度也再加码3000亿元。专项债限额空间的动用，流程相对简单，无需再次审批，这意味着实物工作量有望在三季度加快形成。从今年专项债投向来看，基建相关占比约为六成。按照下达的专项债结存限额5000亿元的规模，加上政策性银行信贷，我们预计，拉动基建投资增速3-4个百分点左右。财政政策的发力，不仅对基建等投资增速形成支撑，还会带动社融增速的上行。下半年社融增速或将趋平，不至于出现显著下滑。

  
  

• 权益优于债券，风险偏好渐复。三季度以来，决定全球主要经济体股市表现的并非经济增长前景，而是货币政策。在财政接续货币发力的背景下，我国股市大幅调整的概率不高。疫情和地产是制约市场风险偏好修复的两大因素，而我们预计，两者后续均将有所改观，虽然修复路径难免波折，但趋势相对明确。即便各地疫情反复对于经济仍有冲击，但在相似烈度的疫情程度下，防控措施较前期有所缓和。对于入境人员的防控措施调整就是积极信号。在前期风险事件之后，全国层面纾困基金的建立，使地产风险情绪的发酵也有缓和。从现在到2025年，我们测算每年住宅需求面积仍有14-17亿平方米，对应着地产销售能够维持平稳。随着稳增长政策的发力，宽信用效果终将显现，资产荒行将终结，权益的表现或将明显好于债市。至于权益市场内部，消费和中游制造或有不错表现，但制造的持仓体验可能要好于消费板块。一方面，PPI增速的下行带来中游制造业成本的显著改善。另一方面，退税对制造行业营收和利润也有助力。

  
  

能源分项带动不小。虽然美国CPI中能源分项权重并不算高，但从本轮美国通胀的上行来看，能源分项的带动作用着实不小。7月美国CPI同比增速中三分之一均为能源分项贡献，而能源分项对CPI环比增速的贡献更是接近五成。

能源约束生产受限。能源危机也使得欧洲工业生产受限。以德国来看，天然气在德国用于工业和发电的比例合计接近一半，而能源的短缺使得德国工业生产明显偏慢，其工业生产指数显著低于欧盟整体水平。

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货币难松，财政接力

出口出现放缓，顺差同步走低。我国的出口一度也曾支撑人民币汇率强势，不过目前已经呈现出放缓迹象。不论是我国港口集装箱吞吐量，还是美国统计的我国海运订单指数，都有明显走低。更值得担心的是，随着国内经济自底部缓慢修复，进口增速或将趋稳，贸易顺差存在持续收窄的可能，对汇率的压力恐将持续。

资金价格抬升，货币让位财政。汇率贬值带来的进口价格攀升，会推动核心CPI增速上行，而核心CPI增速的变化和资金价格水平高度相关。这意味着，汇率贬值或将作为触发资金价格上行的诱因之一。据此，我们认为，货币宽松渐行渐远，降息周期年内持续的概率不大，后续将由财政政策接替货币发力。

限额空间六成在东部，经济大省占三成。从地区分布来看，上海的专项债限额空间遥遥领先其他地区，规模约1680亿元，占总限额比重约14%，其次是江苏、福建、河北、山东，规模在700-1000亿元间，上半年GDP占比较高的四川、河南的限额空间排名紧随其后。东部十省市的限额空间合计占比约六成，而总理近期要求挑大梁的粤苏浙鲁豫川六省限额空间占比超三成。从各地区专项债限额空间占财政支出的比重看，挑大梁省份的排名在中等偏下。

动用流程简单，无需再次审批。专项债限额空间的动用，流程相对简单。由于地方债存量限额已经过全国人大及其常委会审批，因而无需再次审批，仅需通过财政部及省级政府审批后即可使用。发改委投资司表示，目前第三批专项债券项目已筛选形成准备项目清单反馈地方，因此下一步即财政部对于这批项目进行审核。而通过财政部和发改委两个部门共同审核的项目才能发行专项债，最后则是省级人大常委会审议通过相关预算调整方案。

财政靠前发力，发行基本完毕。在去年中央经济工作会议对稳增长的部署下，财政部已在去年年底向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，今年一季度地方债发行进度约36%，创2015年以来同期新高。二季度全国特别是一线城市纷纷遭遇疫情冲击，稳增长政策进一步加码，财政部要求上半年基本完成新增专项债发行，地方专项债发行在5月再度加速，6月单月发行量超1万亿元，创历史新高，截至7月末，用于项目建设的专项债基本发行完毕，发行进度远高于历年同期，财政发力明显前置。

基建相关投向，占比约为六成。从今年前7个月专项债的投向看，比例最高的是市政及产业园区基础设施，占34.3%，其次是社会事业，占比为18.7%，交通基础设施占比17%，保障性安居工程占比15.6%。整体来看，基建投向占比约为六成，较去年提升5个百分点左右。

三季度实物工作量形成有望加快。今年以来财政存款余额持续创下历年同期新高，近期发改委推进有效投资重要项目协调机制召开第二次会议，强调下一阶段要将工作重心转到落实资金投放、项目开工建设和形成更多实物工作量上来，切实加快项目前期工作和开工建设，对未按期开工或者进展较慢的项目加强督促指导。新增财政存款已降至2018年以来同期新低，基建相关的中观指标也有一定程度的改善。专项债限额空间动用流程相对简单，这也意味着实物工作量在三季度有望加快形成。

带动基建提速，或达3个百分点。按照下达的专项债结存限额5000亿元的规模，根据专项债投向基建的比例为60%，专项债2022年在基建项目中用作资本金的比例平均值约为20%，假设项目建设周期为两年。则预计带动基建投资增加2500亿元，相比2021年提速1.3个百分点左右。除了专项债发力之外，政策性银行信贷额度的加码，也会对投资形成拉动。根据农发行和国开行披露的数据，政策性银行贷款的杠杆撬动作用均在10倍左右，这意味着3000亿元的政策性开发性金融工具，可以带动的资金量也不容小视。即便考虑到项目建设周期，或也能够拉动总投资增速3-4个百分点。

决定股市表现，并非经济前景。三季度以来，决定全球主要经济体股市表现的并非经济增长前景，而是货币政策。我们发现，三季度各国PMI变化其实和股市表现呈现负相关关系。在财政接续货币发力的背景下，我国社融增速预计能够保持平稳，这也奠定了股市的整体风格，大幅调整的概率不高。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期，测算偏差风险。

文章来源：李迅雷金融与投资