（下文整理自凯丰季度策略会实录）

要点提炼

1.2008年，美国是金融危机的震源，而中国则吃了“四万亿”刺激的药方，最后却是欧洲经济买了单。

2.这一次新冠疫情中，欧美通过财政刺激，把大量的钱发给了老百姓，而中国在此期间没有大幅扩大产能。这之间的矛盾一定程度上导致了如今欧美的大通胀。

3.今年的投资环境确实非常复杂，这是全球地缘政治博弈之下，新冠疫情持续变化之中，各种冲突、矛盾交织导致的结果。

4.新能源方面，欧洲其实是“起了个大早，赶了个晚集”。欧洲发展新能源，最终最大的受益方反而是中国。在发展新能源的过程中，中国的制度优势进一步显现出来。

5.光伏作为一个新能源行业，它的本质是对传统能源的替代。所以未来出现的可能不仅是光伏企业内部的竞争，还是光伏与动力煤、天然气、原油的竞争。

6.原油产能并不集中，而是分散在多个国家，很难形成全球垄断。但光伏不同，光伏可能会是一个充分工业化、高度集中的行业。我国有长期且持续的竞争力，我们对国内光伏行业的发展非常有信心。

7.当前国内的利率水平处于近20年中的低位，到目前为止还未出现有效的信贷复苏。一旦下游需求恢复，这种低利率环境有可能会造成国内经济过热的情况。

8.作为中国各类资产的投资者，凯丰对各类实业数据有着长期、紧密的跟踪。基于对这些数据的观察，我们愈发有信心判断，中国未来必然屹立于世界之巅。

2022年投资环境复杂

全球经济的底层矛盾正在显现

王东洋今年许多投资者都感到非常迷茫，上半年发生的许多事超出大家预期，比如俄乌地缘冲突，大宗商品价格大涨；比如国内疫情反复，对经济造成一定冲击。许多人的工作或投资其实都受到了非常大的影响。所以请问吴总，您怎样看待上半年这种复杂的投资环境，如何看待这种投资上的迷茫？

吴星如果要追根溯源地谈，这是个很宏大的话题。2000年以来，美国互联网泡沫破灭后，美国用低利率来刺激经济。2008年次贷危机中，美联储又以 “大放水”的形式拯救经济，同期中国也启动了“四万亿”的刺激计划。

再到2010、2011年，美国经济从金融危机中复苏，而欧洲则陷入了欧债危机。这是一个非常令人吃惊的结果，美国是金融危机的震源，而中国则吃了“四万亿”刺激的药方，最后却是欧洲买了单。2007年以来，欧美一直处于低利率的环境，欧洲的债务水平比较高，本质上一直未从金融危机里走出来，这是一个大的背景。

再看近几年出现了两个重大的变化。一是2018年以来，特朗普启动了中美贸易纠纷，对持续支撑全球经济发展的中美关系造成了破坏。拜登上台后，中美的紧张关系也并未缓和。

第二个变化就是新冠疫情。如刚才所说，此前欧美的债务压力本来就比较大。疫情出现后，各经济体不同的应对方式又为全球经济带来了新的变化。

中国是以严格的动态清零政策应对疫情，我们在疫情传播初期全力防控，阻断疫情传播。而欧美很难做到这一点，他们在疫情防控上偏向躺平，而后通过给百姓发钱，用财政刺激解决新冠问题。

在这个过程之中，欧美的债务又出现了大幅的增加，而欧美是缺乏生产能力的。生产能力十分突出的中国，又采取了对新冠动态清零的政策，所以最终就酝酿成一个很大的矛盾。

2008年金融危机时，欧美向整个金融体系注水，钱只是在金融系统内运转，并没有到老百姓手里。同期中国大幅扩大产能，相当于对欧美放的水进行一定程度的对冲。

但这一次新冠疫情中，欧美通过财政刺激，把大量的钱发给了老百姓，钱在市场上流通。而中国不仅从2016与2017年就开始约束产能，疫情期间我们也没有大幅扩大产能。这之间的矛盾一定程度上导致了如今欧美的大通胀。

今年出现的俄乌冲突也好，国内疫情反复也好，其实都是在这种大的国际背景下接连发生的。

苏联解体后，北约东扩的问题逐渐凸显。随着欧美通胀矛盾越来越尖锐，油价持续上涨，这也部分导致了俄乌冲突这个矛盾释放点。

所以今年的投资环境确实非常复杂，这是全球地缘政治博弈之下，新冠疫情持续变化之中，各种冲突、矛盾交织导致的结果。对于投资者来说，确实有很多不确定性，确实容易陷入迷茫。

王东洋 吴总系统性的分析很透彻，其实如今我们观察到的是一个结果，其中的原因可能很早之前就已种下，这是长期以来中西方经济、政策差异积累下的矛盾。如今美国的通胀问题，可能就是“放水”的一个后果。今年以来美联储持续激进加息，但目前仍未有效遏制通胀。请问吴总如何看待当前海外的通胀环境？

吴星首先，中国作为全球制造业大国，在2016、2017年以来选择约束产能。而2020、2021年以后，美国的市场需求在财政刺激下大幅增加，这种矛盾造成了全球范围内以大宗商品为核心的通胀。

另外还有我觉得非常重要的一点，就是2020年以来，中国提出的碳中和、碳达峰政策。原油价格在2019年到2020年中是持续下跌的，此前大部分时间，油价都是在60美元以下运行。

我们知道，基于许多原油出口国的开采成本，当油价在70多美元时，能达到盈亏平衡。所以油价低于这个水平时，这些国家的原油扩产意愿不会特别强。在这个背景下，美国也好，欧佩克国家也好，2019年以来原油产能一直未扩张，这就造成了中长期的原油生产投资不足。

今年的全球大通胀，其实一大原因就是油价上涨。油价从2021年的50美元一路涨到了今年的100美元，这与供给不足有很大关系。

另外就是我刚才提到的中国双碳政策，这导致许多原油生产国认为原油资源没有未来，所以也不愿意进行中长期的投资，这又继续引起原油生产中长期的投资不足。

反观今年出现的俄乌冲突，有可能也是欧美自身问题难以解决，从而转嫁给外部。不过看最新情况，俄乌冲突出现了一个戏剧性的变化。

冲突爆发初期，俄罗斯卢布快速贬值，但最近再看，卢布相较于战前竟然是升值的，这是一个戏剧性的反转。因为欧洲缺少不了俄罗斯的原油和天然气，所以它一边禁止购买俄罗斯的原油，一边又必须买俄罗斯的原油。这种矛盾对俄罗斯的影响可能没有太大，但欧洲的通胀问题则越来越尖锐。比如今年6月份，我们看到美国的通胀是9.1%，而欧洲的通胀，特别是欧洲边缘国家的通胀，已经超过了10%。

俄罗斯方面，现在的原油产量还没有明显的降低，仅是天然气产量因为管道方面的原因有所下滑。但如果俄乌冲突持续，到冬季的时候，一旦俄罗斯真的启动原油减产，这对全球能源市场的影响可能会非常剧烈。

新能源行业

值得长期看好的投资机会

王东洋 刚才您提到，2008年金融危机是欧洲买的单。这一次新冠疫情，我们看到桥水这样的大型国际宏观对冲基金已开始做空欧洲市场。请问吴总如何看待欧洲资产？

吴星欧洲的问题，本质上还是通胀严重，但经济能力薄弱。欧美为了应对疫情冲击，大量“放水”提振经济，刚开始大家并没有关注通胀，而是认为通胀会自然而然地消退。但是随着原油价格的上涨，供应链问题的加剧，通胀不仅没有消失，还越来越严重。

今年美联储的加息速度其实远超市场预期。去年底摩根大通预测今年美联储会加息7次，但我们看到美联储今年的加息速度已远远超过了摩根大通的预测。之所以出现这种情况，还是大家之前对通胀的预估太乐观了，现在越来越发现通胀不可控。特别是俄乌战争出现后，通胀又多了个不确定因素。

美国今年快速加息，因为它的经济比欧洲健康。而欧洲，我刚才提到，它在2008年金融危机时期买了单，经济一直不好。在美国快速加息的时候，就对欧元形成了压力，我们看到前段时间欧元兑美元的汇率一度跌破1。所以当前的情况就是，俄乌战争对欧洲影响最大，导致欧洲这一轮通胀问题最严重，而欧洲的利率水平又低，经济不好，提升利率的能力不足，导致欧元汇率走弱。

桥水做空欧洲相关资产，本质上还是因为2008年以来欧洲经济虚弱，俄乌冲突又对欧洲的影响较大。一方面，欧洲不愿制裁俄罗斯，另一方面，又不能无视俄罗斯对乌克兰的战争，这种内部矛盾非常尖锐。近期我们已经看到欧洲体系里出现了两位领导人的变化，实际上也是欧洲问题的一个外显，所以我们对欧洲市场的未来不是特别乐观。

王东洋 今年我们看到欧洲为了减轻对旧能源的依赖，出台了大量新能源相关政策。欧洲其实是全球最早发展新能源的地区，在21世纪初就在推行光伏、风电的发展。吴总您如何看待新能源行业的发展？不仅是欧洲，也包括国内，我们能通过新能源行业的发展，将旧能源依赖度降到一个合理或是偏低的水平吗？

吴星欧洲的问题其实是“起了个大早，赶了个晚集”。它发展的清洁能源也好、风电光伏也好，最终最大的受益方反而是中国。在发展新能源的过程中，中国的制度优势进一步显现出来。

尽管欧洲希望自己在清洁能源领域全球领先，但最后却是中国新能源的发展速度远远超过了它，我国目前已发展成为全球光伏、风电等重要能源的供给方。

去年中国光伏与风电加总的发电量相当于160万桶的原油产量。今年发电量更大，可能相当于210万桶原油产量。刚才提到为什么欧佩克国家不愿意大幅投产，因为中国新能源发展的速度太快了。如果现在欧佩克国家去投资，三年后原油产量上来了，但到时候中国光伏、风电的发电量可能相当于每年400万桶原油的供给了。

所以还是中国的社会体制让我们在新能源这条赛道上开足马力，弯道超车。对于未来，我相信随着中国光伏与风电的发展，会解决我们对于全球原油或者旧能源的依赖。目前我国对于新能源行业的发展也是非常支持的，今年光伏、风电行业的刺激政策不断出台。而且今年新能源行业也是资本市场倍受关注的一个投资机会，是上半年A股反弹行情中表现最亮眼的主题之一。

王东洋 中国在光伏、风电领域已形成了全球第一的产业集群。但我们也听到了不同的声音。比如说大家对光伏行业投产积极性非常高，行业竞争格局可能恶化。今年光伏行业的高度景气是因为需求持续超预期，您觉得这种超预期的需求会持续多长时间，会一直为光伏行业的利润提供保障吗？

吴星以光伏行业为例，这是一个新能源行业，它的本质是对传统能源的替代，所以未来可能不仅是光伏企业内部的竞争，还是光伏与动力煤、天然气、原油的竞争。随着光伏技术的进步，它的成本会不断降低，甚至低于传统能源的价格。同时光伏的碳排放更低，从环保角度来看，是未来能源发展的大方向。

我们从2017年开始就非常看好光伏行业，当时我们就提出了一个想法，光伏可能会是一个充分工业化、高度集中、世界前三强占据全球70%以上产能的行业。

原油产能并不集中，而是分散在沙特、俄罗斯、美国等各个国家，很难形成全球垄断。但光伏不同，光伏是工业化生产的能源，我国有长期且持续的竞争力，我们对国内光伏行业的未来发展非常有信心。

以经济发展为中心

中国定将屹立于世界之巅

王东洋 今年大宗商品波动非常剧烈，大家起初在交易通胀，随着美联储持续加息，市场上又开始交易衰退，大宗商品价格年中也出现了快速回调。但我们也能看到，中国供给侧改革之后，有色金属供给端没有特别大的产能释放。未来随着中国经济的修复，有色会不会有一个反转向上的契机？吴总您如何看待国内大宗商品后续走势？

吴星4月份国内疫情造成消费与经济的下滑，国内一直维持着低利率的环境，人民币略微贬值。在这个背景下，5、6月份进出口出现超高增速，贸易顺差达到历史最高水平。今年大宗商品价格波动比较大，其实和防疫情况也有很大关系。

4月份以来，国内消费需求下降，比如国内原油需求较去年同期就降低了大约100多万桶。另外是黑色系的需求，受去年地产行业下滑的影响，螺纹钢这种和地产相关度较高的商品，需求平均下降了20%多，这些因素对商品价格的波动都有影响。

再看有色金属，在今年国内流动性宽松的环境下，动力煤产量很高，煤炭价格下跌，有色的供给没有太大问题。但是海外则是不同的情形，天然气价格非常高，也影响到有色金属的产量，这是今年和往年相比一个重大的变化。2020年和2021年，都是海外的铝出口到中国，而今年则是反过来，中国的铝出口到海外。

另外就是欧美的加息，加息对欧洲和美国的经济影响究竟有多大？我们可以看相应的数据，比如今年前6个月海外螺纹钢的需求大概减少了6%到7%，海外的黑色系率先开始下跌。

而有色方面，中国的需求一直不错，一直在去库存。原油方面，7月份国内需求慢慢恢复，现货的供给实际上正越来越紧张。所以对于大宗商品市场，我们会有结构性的策略。各个商品品种我们没有一个完全统一的看法，每个品种我们都需要根据它的基本面独立判断，而商品基本面也很容易受到海外政治博弈的影响，必须一步一步持续跟踪，慢慢去把握整个市场的动向。

但我们总体的分析框架还是比较清晰的。比如黑色系，包括国内铁矿石、海外废钢供给，产能都在明显增加。而需求方面，尽管国内不断刺激基建，但房地产对黑色系的需求还是更重要的，而这方面的需求仍然处于减弱的过程中。

有色方面，海外的供给减少了，原油的海外供给还没明显改善，但需求端现在也没有明显起色。我们看到美国需求有所下降，欧洲需求现在还没看到大幅下降。未来如果欧美的需求下降了，原油可能会受影响，走势偏弱。

如果欧美需求没有大幅下降，随着中国消费恢复，原油的供给可能又会变得紧张。各种不确定因素都增加了判断的难度，在这个节点上，我们还需要保持持续的关注。

王东洋 吴总对下半年大宗商品行情还是非常谨慎的，需要细致的追踪。凯丰一向非常看重风险管理，比如您在第一季度末就提示我们应关注地缘政治风险、通胀风险。那么站在当前时点，您觉得未来有哪些风险需要我们警惕？

吴星目前来看，显性的风险有两个。一是我刚才提到的俄乌冲突，地缘政治问题的不确定性很高，这个风险因素很难管控。二是我们此前就有些担心的，今年4月份以来国内经济出现一定的下行趋势，当前国内的利率水平处于近20年中的低位，到目前为止还未出现有效的信贷复苏。一旦下游需求恢复，国内消费复苏，这种低利率环境有可能会造成国内经济过热的情况。

比如5、6月份的出口数据，我们觉得是超预期的，顺差很大，而在这种贸易顺差之下，我们还看到人民币汇率的贬值。中国当前的货币环境非常宽松，这种宽松一旦转移到实际消费、实际需求，转移到制造业，未来是否会出现经济过热的情况，是我们需要持续关注的问题。

当前大家的情绪可能都比较悲观，就像今年3、4月份股市投资者的心态一样，当时我们觉得A股性价比很高，利率水平很低，流动性很宽松，但大家就是缺乏信心。而一旦大家信心恢复，股市就快速反弹。未来大家的消费信心恢复，低利率环境会不会导致中国需求超预期回升，我们觉得这一点值得关注，这也是比较好跟踪的，我们或许也能把握住其中的一些机会。

王东洋 吴总您在讨论中国经济的时候，一直都非常乐观，您觉得国内经济会恢复，甚至过热。而在讨论海外经济的时候，不论是美国还是欧洲，都存在相应的一些问题。能分享一下您一直以来长期看多中国的底层逻辑吗？

吴星为什么我认为国内经济会很快复苏，因为中国长期以来都在深耕制造业，这一点非常重要。2012年以来，中国制造也好，工程师红利也好，随着时间的推移，我们的科技力量不断壮大。如今我国制造业在全球的话语权一定程度上已经超过了G7国家的总和。

只是这几年，我们制造业发展得很快，许多国民可能还没有完全建立起信心。但作为中国各类资产的投资者，凯丰对各类实业数据有着长期、紧密的跟踪，基于对这些数据的观察，我们愈发有信心判断，中国未来必然屹立于世界之巅。

中国制造实实在在地持续进步，我们看到在芯片、光伏、新能源车、航空母舰等多个制造业领域，我们在世界范围都排在前列。

前面我提到2008年金融危机过后，全球酝酿着各种矛盾。欧洲有自身的问题，经济实力不行，债务较高。美国也有自身的问题，比如两党之争与党内矛盾等等。而中国实际上一直在发展经济，在这样的基础上，相信未来的发展趋势也是非常清晰的，我们对中国的发展非常有信心。

文章来源：凯丰投资