少数派周良：在价值股低潮期一直全仓坚守，当成长股“买点”到来也不犹豫-瑞承

少数派周良：在价值股低潮期一直全仓坚守，当成长股“买点”到来也不犹豫

1、我们在去年价值风格最低潮的时候，坚守了全部价值股的仓位，渡过了价值风格的至暗时刻。

2、我们在过去几年慢慢研究出来的一种投资方法，经过了一年多的酝酿，在今年找到了市场时机，收获了非常好的效果。

3、上半年市场的大幅回调是一块很好的试金石，它让我们知道到底冒了多大的风险去赚钱。

4、每一笔投资都有潜在收益和潜在风险，投资收益很快就能看得见，但潜在风险未必每次都能够体现，有时候一笔投资赚了钱并不代表没风险，只是风险没有暴露而已。

5、去年10月份开始，我们的投资方法就发生了一些迭代进化，我把它总结为了两句话，一个是“从长期正确到短期有效”，一个是“从逻辑严密到实证检验。”

6、外资持股风格目前还在延续对小盘股的增持，尤其是一些小盘的成长股。

7、我们现在兼顾了价值股和成长股，目前的比例差不多是一半一半，以后会根据市场的动态调整这两个方向的比例。

少数派投资创始人周良，上周五在与投资人的线上交流中，如是说。

少数派投资成立于2013年7月23日，是聪投的严选私募之一，公司产品均是统一的复制策略。

在成长股高光时刻，全仓价值股坚持扛过“至暗时刻”；在成长股大跌到恐慌时，敢于买进，而且是下重手。

本次会议，周良分享了少数派在投资方法上的进化迭代，主要体现为从长期正确到短期有效，以及从逻辑严密到实证检验。还分享了少数派目前在投资方向上的持股比例。

以下是本次交流的精彩内容，聪明投资者整理后分享给大家。

市场是一块很好的试金石

从基金经理某一年的表现来看，充满偶然性，有很大的运气成分，就像掷骰子一样。

基金经理不会每年都运气好或都运气差。看某一年的表现，就像在掷骰子，一会这个人掷到6，一会那个人掷到6。

拉长时间看，投资会越来越体现规律性，才能发现哪个基金经理经常可以掷到6。

今年上半年的行情其实很难做，一方面有牛熊的转换，前面4个月市场是大跌的，短短4个月沪深300指数跌了24%，创业板指数跌了36%。

后面2个月又开始大幅反弹，有牛熊的切换，也有风格的切换，去年价值风格走得很弱，今年反而走强了。

上半年沪深300指数在回撤24%，创业板指数回撤36%的情况下，我们的最大回撤在5个百分点左右。

回撤小很重要，每一笔投资都有潜在收益和潜在风险，投资收益很快就能看得见，但潜在风险未必每次都能够体现。有时候看一笔投资不是没风险，只是风险没有暴露而已。

对于基金的表现也是这样，赚钱的时候到底承受了多大的风险？只有当市场出现回调，资金净值出现回撤的时候，潜在风险有多大才会显现出来。

所以这也是我们关注净值回调的重要原因。

今年上半年市场的大幅回调是一块很好的试金石，它让我们知道到底冒了多大的风险去赚了钱。

如果是冒了一个过大的风险去赚收益，运气好可以赚很多收益。但是市场总有回调的时候，今年上半年这种回调并不罕见，每隔两三年就会碰到一次。

今年有很多基金都暴露出这种风险问题，回撤一大，很多人不得不把仓位降低，结果就是在一个市场相对低位把仓位降低了，那么市场反弹的时候就跟你没什么关系。

今年我们的整体回撤很小，这主要取决于我们年初的整体持仓比较偏价值。

一直坚持价值股投资，今年一二季度等到成长股的“买点”

去年价值风格最低潮、很多赛道股最高潮的时候，我们也没有去追涨那些赛道股，而是坚持了价值风格。

正是因为这种坚持，使得原先持有价值股的整体回撤很小，有的还小幅盈利。

去年10月份，我们说要增加第二个方向的投资（注：去年周良提到的第二个方向包括电子、化工、医药、有色、电气设备、机械设备、计算机、食品等等，分布在很多的行业里面）。

4月底以后市场开始反弹，我们的反弹也很快，基本跟上了沪深300的反弹节奏，就得益于我们去年10月份也进行了一些调仓，增加了一些第二个方向偏成长股的投资。

但我们没有很急忙的去调整，避免了在高位调仓的风险。

直到今年等到了一次成长股调整的机会，我们在一、二季度都增加了一些成长股的投资，使得我们在市场反弹的时候跟上了反弹，实现逆势盈利。

既坚守了原先低估值的价值策略，使得我们整体回撤很少，同时也抓住了市场机遇，利用了我们一些新的研究成果，增加了成长股的投资。

我们的产品都是统一的复制策略，这对于我们的客户也比较公平，这样能够大大增加客户选对产品的概率。

以下是我们产品每年相对于沪深300指数的平均收益。

我们根据市场环境灵活的选择投资方向，利用市场的调整机会增加了成长股的投资。

今年所有产品全部实现盈利，距离创历史新高仅剩5%左右。

投资方法的迭代与理念自洽，从长期正确兼顾短期有效

我们的投资理念没有发生变化，还是超额收益来自多数人的误区，我想详细讲一讲我们投资方法的进化。

去年10月份开始，我们的投资方法就发生了一些迭代进化，我把它总结为了两句话，一个是从长期正确到短期有效，一个是从逻辑严密到实证检验。

怎么理解这两句话？有很多投资方法，从长期来看正确，比如价值投资从长期来看一定是正确的，但是投资期限一般都是10年20年，这一点被很多投资大师所证明过，但放在短期来看，哪怕是一两年、两三年都未必有效。

举个例子，比如巴菲特在2010年以后的十年时间里，都是跑输市场的，但是投资者持有一个产品时间往往是两三年，他不可能持有一个产品跑输市场三年后还能够长期持有下去，这是很难做到的。

因此我们在考虑长期正确投资的同时，还要关注一种投资方法，能够实现短期有效。

除了关注企业基本的低估值、盈利质量以外，还要额外关注交易对手的行为、持股的拥挤度、市场情绪的高低，这些都有助于增加一个投资方法短期的有效性。

在此基础上，我们还做了一些新的研究，我们发现在一些景气行业里挖掘一些优质公司的投资方法，在2-3个月的时间里能够比较好的体现它的有效性。

这是我们在过去几年慢慢研究出来的一种投资方法，经过了一年多的酝酿，在今年找到了市场时机，收获了非常好的效果。

另外一句话叫做从逻辑严密到实证检验，我们做的是主动投资，主动投资讲究逻辑严密。比如投资公司的行业好在哪里？企业在行业上下游的行业地位怎么样？企业本身的经营水平以及经营质量怎么样等等。

但是行为金融学告诉我们，由于存在很多本能的情绪干扰，我们认为比较严密的投资逻辑往往似是而非，比较典型的羊群效应，过度自信等等，都是受到了本能和情绪的干扰。

比如投资一个成长股，首先要看这个企业在过去几年时间里的成长是不是很好，它的利润增速是不是比较高？能不能超过一些同行业的对手？

不能想当然，而要通过量化回测实证检验，实证检验帮我们排除了很多以往信奉的投资逻辑，尤其一些长期正确，但短期无效的投资逻辑。

以前有人说投资是艺术和科学的结合，现在更多通过实证检验的科学方法帮助我们理清思路，排除一些无效的投资逻辑。

过去两年的投资低潮期发人深思，使我们在投资理解和体会上有了一个新的进化。

从今年上半年的情况来看，投资方法体现了一定的效果，但是从短期来看都是偶然性，我们希望长期来看，这种方法在未来能够有效。

市场越是动荡，越是要坚定满仓

市场越是动荡，越是要坚定满仓。

这句话是4月初市场特别恐慌的时候，我们提出市场越是动荡越要坚定满仓，当时也有些管理人仓位很低，甚至已经空仓了，但我们坚定满仓。

主要理由包括中美的长期竞争、俄乌战争的影响、疫情等等各种利空因素的叠加。

但是感觉中的风险不是真实的风险，其实市场的涨跌早就已经反映了大家的预期了，实际的风险已经没那么大了。

每次大家感觉风险很大的时候，实际风险不大，每次大家感觉没风险的时候，风险反而很大，所以当时市场风险是在变小，而不是变大。

当时政策底很明确，估值水平也很低，所以我们说市场越是动荡越需要坚定满仓。

这是我们在三个月以前讲的，只是我们现在重新回来回过头去看，你会发现当时讲的情况已经得到验证。

当时就是各种利空叠加，大家感觉风险很大，但实际市场风险是在变小，当时其实是一个很好的投资时机，而不是一个撤出赎回的机会，这是我们对三个月以前视频会的回顾。

整体的估值水平还处于相对低位，外资还在延续增持小盘成长股

这是我们每期都在对比的一个图，主要风格指数的估值对比。

对比了大盘成长，大盘价值，小盘成长，小盘价值，四种主要市场风格的估值。

三个月以来，整体的估值水平随着反弹稍有提高，但相对于历史来比，还是处于一个相对的低位。

像灰色的小盘成长指数和黄色的小盘价值指数，在这个图片的最右侧，像是起伏的山峰，这是什么原因造成的？

这里面是过去4个季度收益所计算的市盈率，因为今年的一季度的财报小盘价值小盘成长，相对于去年一季度，整体的收益情况不好，收益降低，所以它的市盈率提升，灰线和黄线往上走。

到了6月份，因为成分股的调整，使得有一个下坡，这是因为一季度的盈利和成分股调整所带来的，但6月底的情况跟历史去比，还是处于一个相对较低的水平。

以下是外资持股风格比例变化的图。

从这张图上可以看，小盘成长、小盘价值的持股比例有所增加，大盘成长股的持股比例是在低的。

北上资金反映了国际机构投资者的持股，这是一个很重要指标，往往有一定的预示作用。

这些外资的机构投资者是市场上特别聪明的聪明钱，他们的动向有很强的预示作用，所以我们关注这些外资持股风格比例变化，目前还在延续对小盘股的增持，尤其是一些小盘的成长股。

价值成长兼顾，动态灵活配置

我把我们当前的策略归纳成了一句话，叫做“价值成长兼顾，动态灵活配置。”

我们现在兼顾了价值股和成长股，目前的比例差不多是一半一半，以后会根据市场的动态调整这两个方向的比例。

其实我们上次也这么讲，我会根据市场的情况，根据我们对一些行业和个股的研究，挖掘出一些新的投资标的来动态、灵活配置。

这两个方向，第一个方向是比较偏低估值的价值板块，我们会继续坚定持有，同时持股也做了一些调整，目前的占比大约是50%。

第二个方向是偏一些高景气的成长行业，目前的配置占比大约也是50%。

具体讲这两个方向，从持股的方向上有一些微调。

第一个方向是多数人不太看好的股票，但实际情况没什么不好，市场是反应过度的，这也是多数人的一个误区，我们的投资点就叫做超额收益来自于多数人的误区。

目前占了五成的仓位，权重是银行、地产、白酒、工程建设。

这些股票往往都是市场预期比较低，规模偏大盘的，这是低估值风格的，技术面比较偏左侧，往往比较弱势，它需要逆向投资。

持股时间是比较长的，动则是要以年来计算，这是第一个方向的持股特征。

第二个方向是多数人所看好的股票，但是我们研究发现，它的实际情况比大家看好的情况还要更好，市场的反应是不足的。

它的主要特征是市场预期比较高，规模比较偏中小盘，行业景气程度也很高，景气风格的技术面偏右侧，已经走出了一个上升的趋势，是比较强势的。

它的持股时间往往是偏短的，是以季度计算的。

如果对比一下，我觉得，在股票特征上是完全互补的。

这些股票目前也占了我们的五成仓位，持股分散在了二三十个股票里。

行业包括了煤炭、互联网、有色、化工、电子、计算机、医疗器械及设备等等。

这都是各个行业研究员根据我们的投资理念、投资方法，从他们各自分管的行业里挖掘出来的优质公司，可以说发挥了我们研究团队的集体智慧。

虽然我们的理念都是统一的，但是研究也有一些特色。

如果大家细心看，就会发现我们把煤炭和互联网划分到了第二个方向里。

上一次讲的时候，我们的煤炭和互联网还在第一个方向里，那个时候大多数人还不看好煤炭，不看好互联网，股价还没有形成上升趋势，还属于第一个方向。

但现在这个时点，煤炭、互联网其实都已经走出了上行的趋势，市场预期也已经比较高，行业景气程度也比较高，它变成了第二个方向。

所以第一个方向和第二个方向的股票不是一成不变的，随着行业景气度的高低变化，随着市场走势的强弱变化，随着市场预期的变化，会发生一些变化，所以也会做一些动态调整。

第二个方向投资，我们从今年的2月底就开始逐步增加了。

从我们所选择的一些股票来看，目前的效果蛮好的，在市场反弹的过程当中都走的不错，但是，这只是一个很短期的表现。

我们希望通过自己的研究方法，从长期正确到短期有效，从逻辑严密到实证检验，能够完成这样的投资方法进化以后，这种投资方法能够长期有效，在未来进一步的长期检验。

今年全年的打新收益可能在1.5%左右

打新也是我们一个比较特色的投资，今年上半年，打新的收益是很小的，前面每个月都是低到几乎可以忽略不计，几乎只有百分之零点0几的收益，但6月份有所提高。

我们估计2022年全年的打新收益可能在1.5%左右比较小。

但这是一个无风险收益，它也不需要我们去用额外的现金，只要有市值就可以去参加，所以我们还会去坚持去参与的。

困于形，不困于心

虽然今年上半年我们的表现还不错，我们的一些新的投资方法也得到了运用，开始经受市场的检验，我们是满怀信心，期待市场的下一轮检验。

我们在去年价值风格最低潮的时候，坚守了全部价值股的仓位，度过了价值风格的至暗时刻。

如果我们在那个时候不坚持，在那个时候去追涨那些赛道，今年出现调整，大家可以想想风险有多大，所以说，能做到坚守其实是不容易的。

我们的投资者也跟我们一起，经受住了市场的考验，尤其是在去年7月短短的一个月的时间跌了百分之十几，其实也是一种考验，但绝大多数投资者都是坚定的持有，这也是对我们很好的鼓舞，是投资者对我们的信任。

所以，哪怕是在去年最低潮的时候，我们也是斗志昂扬的。我们没有去躺平，而是是不断的总结经验教训，积极探索在投资方法上的进化，总结为两句话“从长期正确到短期有效，从逻辑严密到实证检验”。

我在上海封闭的这三个月时间，有了一个感悟，7个字叫做“困于形，不困于心”。

什么叫困于形？被封闭在小区里，困于你的工作上，投资上，这种不顺利也是一种受困，这就是困于形。

但是不困于心。

其实哪怕你封闭在小区里，哪怕工作上、投资上碰到了很多挫折，但是你的心不要被困住，你的心依然是自由的，你依然可以去不断的总结经验教训，不断的去学习提高，不断的去规划未来。

总有一天你会发现，那些外在让你受困的东西，一点都困不你内心的自由，对于未来的憧憬。

像最近新东方的直播很火，新东方以前不是做直播的，它以前是做教育辅导行业的，但是，去年教育辅导行业，因为国家政策的原因，发生了巨大的变化，这也是一种困于形，整个行业都被困了。

但是新东方没有被困住，俞敏洪去找到了新的领域，他还在继续探索，他没有躺平。

照理说，他年纪也大了，也功成名就了，也早就财富自由了，他完全可以躺平，但他没有，他反而是在总结经验教训，积极的探索，所以，走出了直播带货的一种特殊风格，带有老师风格的直播带货，今年大火了一把。

这也是同样的困于形，但不困于心。

无论我们碰到了疫情的管控，还是投资遇到了挫折，工作遇到了困境，这都是困形，但是，我们要不困于心，要总结经验，积极探索，我们会迎来新的成长。

所以，感谢投资者对我们的信任，虽然我们连第一个10年都还没有度过，但我们未来还有很多个10年要去度过，我们希望在未来，我们的长期目标要做到年化20%的复利收益。

希望我们不断的不困于心。

未来的走势难以预测，重要的是去寻找超额收益的来源

我们不太预测后市到底是怎么样的走势，我们以前说过这个话题，未来的走势预测难度是非常高的，高在哪里？

市场所反映的是大家预期的变化，当前大家已经知道的信息，已有预期已经反映在了当前的指数走势或者说股价走势里，未来市场上涨还是下跌，是由未来预期的变化所决定的。

那么未来预期为什么会变化？往往是发生了一些新的事情，比如说日本前首相被枪击，结果去世了，日本股票大跌，这种市场的涨跌往往是因为发生了一些新的事情，但是你很难去预测还有哪些事情会发生。

大家能够预测到的事情已经有预期了，有预期的就反映在股价里了，影响市场涨跌的往往是一些大家没有预期到的东西。

包括一季度的时候，大家对中国股市是极度悲观的。

但是，三个多月过去以后，大家对股市的悲观兑现了吗？其实没有，股市反而缓过劲来了。

所以，市场涨跌不容易被预判，我们能够知道的是，A股市场的有效性还不强，就是股票定价的合理性还是不高的。

它依然是一个以中小投资者为主的市场，包括很多的基金，公募基金的背后其实也是中小投资者为主。

因此，它的定价有效性相比于美国市场还比较弱，我们可以通过一些研究的方法，投资的方法去找到一些超额收益的来源，找到一些多数人不去找的一些超额收益，这对我们来说是肯定的。

所以说，只要我们每年都能找对一些投资的方向，找对一些超额收益的来源，长期来看，这些都是能够积累起来的。

对我们来说，最近几年可能都是多事之秋，各种各样事情都在发生，所以市场会比较动荡。但是它到底是怎么样的，其实是不容易被预测的。

我们要把握的是从市场的多数人的误区当中去找到超额收益的来源，这是我们可以把握的。

文章来源：聪明投资者