低估值视角下市场结构性风险和机会-瑞承

低估值视角下市场结构性风险和机会

“我们定义的低估值价值投资指的是，我们所投资的所有预期回报，必须全部来自资产本身的盈利或者现金流，不能指望通过交易或者买卖获得回报。”

“只有买得便宜才能够获得高回报。比如，同样是10万块钱一年的租金，我们花100万去买，回报率可能有10%，花1000万去买，回报率可能就只有1%了。”

“对于未来不确定性的研究和定价，是整个体系的核心。”

“目前市场在定价上一个最大的特征是结构性的分化，已经到了一个非常明显的阶段，但这种程度不是现在才发生的，过去一年多以来一直是这个状况。

它有一个典型特征是整体市场的定价和估值，说不上很昂贵，也说不上很便宜。

如果以我们的风险溢价模型来算，现在整个市场大体上处于百分之五六十分位的平均水平的风险补偿或者说估值，它并不算很贵，也不算很便宜。但是市场内部的分化是非常激烈的。”

“成长型的股票大体上是处于历史上估值是非常昂贵的状况，高于80%以上的分位，这里面甚至还有很多热门的领域，可能处于历史上90%分位的昂贵的程度。

反过来，价值型的股票可能处于历史上最便宜的30%分位甚至10%分位以下。”

以上，是中庚基金首席投资官丘栋荣，今天（9月22日）在第一财经和上海基金同业公会主办的线上对话中，就“低估值视角下市场结构性风险和机会”这一话题，分享的最新观点。

2014年4季度起，丘栋荣在汇丰晋信管理汇丰晋信大盘股票，一直到他2018年2季度离职，仅四年不到的时间，累计回报193.86%。

数据来源：WIND

而丘栋荣也成为了机构最爱的基金经理。他用一套“PB-ROE”选股模型，不断对比各类资产，寻找全市场性价比最高的投资标的。

顶着明星基金经理的光环离职后，在2019-2020年这两年，丘栋荣的产品表现则相对平平：

他所管理的中庚小盘价值股票，在2019年未跑赢沪深300，在2020年下半年的大牛市中也不尽人意，以至于市场对于其低估值策略产生了持续的担忧和质疑。

数据来源：WIND，截至2021年9月18日

丘栋荣在今年1月15日给投资人的信中坦言：在过去三年的时间中，低估值价值投资策略表现相对并不强，我们也经历了这段“难熬”的时光。但是，恰恰是我们选择用极度审慎的标准去评估价值并构建完善的价值投资策略体系，才让我们有了坚守的勇气。

最近这封信被投资圈人士“翻出来”重新回看，大家有些感慨，在充满市场诱惑、身负巨大压力之下的动作不变形，挺值得敬佩。

从丘栋荣这些年的具体持仓上，也可以看出他风格的坚守。

而这种坚持，在今年给了丘栋荣相当亮眼的回报，他所管理的中庚小盘价值股票，今年以来回报达72.16%，而同期沪深300则下跌6.82%。

数据来源：WIND，截至2021年9月18日

对于过去两年低估值策略面临的压力，丘栋荣认为，一个原因是基本面的风险没有释放干净，另外一个很重要的原因是流动性持续宽松，导致低估值策略相对表现不强。

根据WIND数据统计，2021年二季度，丘栋荣在管的所有基金中的前十大重仓股票如下：

数据来源：WIND，东方财富网，截至2021年9月18日

从行业分布上看，可以明显看出，该季度丘栋荣重仓的周期性的股票相当多。

其中，柳药股份是丘栋荣在目前管理的所有基金产品中，持有时间最长的一只股票。根据过往的季报，丘栋荣最早于2019年一季度配置该股票，持有期长达10个季度。

而占据持仓比例第一的富满电子，则是二季度新进的股票，远兴能源、天原股份也是该季度新进的股票。

今年以来，丘栋荣在港股方面也做出了一定配置，重仓较多的中国海外发展、中国光大银行都是港股标的。截至今年二季度，1月新成立的中庚价值品质一年持有的前十大重仓中，有6只都是港股。

数据来源：WIND，东方财富网，截至2021年9月18日

此外，这些公司还有一个共同点，那就是估值相当的低。

丘栋荣曾说：“我们喜欢的公司，最好是15%的ROE。”

在这10家公司中，PE在15以下的公司有一半，3家在15左右，只有富满电子、天元股份的估值相对其他的公司较高。

数据来源：WIND，东方财富网，截至2021年9月18日

在进入中庚基金之前，丘栋荣在汇丰晋信管理产品。彼时，他管理的汇丰晋信大盘股票虽然以大盘股为主，但也符合他坚持的低估值选股逻辑。中国石化是他持有期最长的一只股票，高达12个季度。此外，华润双鹤、工商银行等低估值的股票也是持有期较长的股票。

尽管落实到个股方面，丘栋荣一向以低估值小盘股为主，但在大的行业方向上，丘栋荣也在根据市场风格的变换进行一定的调整。

根据今年最新的中报数据，在行业配置上，目前制造业是丘栋荣重点配的行业，占比接近50%。

除此之外，信息技术、消费也是丘栋荣该季度配置较多的行业，其中，在信息技术行业上的配置比例有较大幅度的提升。

在本次线上对话中，丘栋荣再次全面介绍了自己这套低估值价值投资策略，并且针对当下市场不同资产的风险定价给出了他的判断。对于后续市场机会在哪里，他给出了三个明确方向。

聪明投资者整理了丘栋荣对话全文，分享给大家。

买得便宜才是获得

高回报和超额回报的必要条件

主持人：我们今天的主题叫低估值视角下市场结构性风险和机会，这里面有很多的关键词，比如说什么叫低估值策略？

丘栋荣：大家说价值投资说得比较多，但是我们对于价值投资有一个非常严谨的定义。

我们定义的低估值价值投资指的是，我们所投资的所有预期回报，必须全部来自资产本身的盈利或者现金流，不能指望通过交易或者买卖获得回报。

这样解释可能不太容易理解，我用一个比方，大家就比较清楚了。

大部分投资者可能都买过房子。以房子这个资产为例，如果我们去买房子，我们关注的不是房价本身的涨或者跌，应该关注的是房子这个资产能够给我们带来多少现金流或者盈利，比如它的租金回报。

股票或者是其他债券也是这样的道理，关注的不是它的价格涨跌，而是我们持有这个资产能够给我们带来多少现金流，多少EPS，多少债券票息。

首先，以资产本身的盈利和现金流作为我们关注点，我们的预期回报全部来自于这里。

第二点，我们只有买得便宜才能够获得高回报。

比如，同样是10万块钱一年的租金，我们花100万去买，回报率可能有10%，花1000万去买，回报率可能就只有1%了。

股票也是这个道理，我们关注的点不是低买高卖，而是同样的盈利或者现金流，我们花什么样的价格去买它，才能获得比较高的回报。

要想获得高回报，一个必要条件就是要买得便宜，而不是说买得贵了之后，以更贵的价格找人来接盘，那是交易。

第三点，低估值价值投资的对立面不是高估值，也不是成长投资，成长投资也是价值投资的一部分，它的对立面是投机，是庞氏骗局，是一个击鼓传花的游戏。

所以我们做价值投资，不要试图通过交易、通过击鼓传花的游戏来获得回报，不是说房子1000万买了，我认为2000万有人接盘。我愿意花1000块钱买它的原因是，它一年能够有100万的租金，我的回报率是足够高的。

同样的，我买一个股票、买一个资产，买它的原因是因为它带来的EPS、现金流、未来的增长。我持有这个资产，它能够获得足够高的回报。而不是我想找一个人以更贵的价格把它买走。

由此引申——买得便宜，预期回报率才会高，买得贵了之后，预期回报率就是低的。

当然，这个贵和便宜，一定是以资产完整的生命周期来理解的。

如果这个资产是成长性资产，现在租金是10万块钱，10年之后变成100万了，你现在花1000万去买，可能回报率还是不错的，这就是典型的成长股。

倒过来，对于那种表面上看起来很便宜的公司，很便宜的资产，如果现在估值很低，但是它有可能是一个价值陷阱，实际上也很贵。

所以要以完整的生命周期现金流来评估我们买的价格是不是便宜。但归根结底，买得便宜才是获得高回报和超额回报的必要条件。

所以我们可以引申出两点，真正好的价值投资实践：

第一点，我们希望买它一部分资产的时候，比如买公司一部分股票，最好的想法是，我有足够多的钱，可以把它整个买下来。

还有一个很好的参考，我希望跟我一起买的人越少越好。我不希望有人跟我抢，不希望有那种太热闹、太狂热、太疯狂的交易，因为这样才会买得足够便宜。

用这两个来检验一下，我们是不是真正实践低估值价值投资。

持仓结果发生了变化

但投资逻辑没有改变

主持人：从2014年开始，包括2017年、2018年、2019年到现在，你的投资策略有在变化，你的投资逻辑也发生过变化吗？

丘栋荣：从结果上说，其实发生了非常大的变化。在2014年到2018年这个周期里面，如果大家看我们的结果，我们看起来是专门买低估值大盘蓝筹股的策略。

2014年到2018年，我们的核心持仓基本上都是低估值大盘蓝筹股，那些大白马，很多是现在的核心资产。

但是到了2020年之后，我们的大部分的持仓都变成了低估值的小盘股票，这里面有一些小盘成长股，之前我们从来都不会去碰的，还有一些小盘价值股。

从结构上看，发生了很大的变化，但是内在的核心没有变。

核心是我们的低估值价值投资，我们永远希望自己买的都是三个条件：

第一是风险小的、基本面好的东西。

第二点是估值便宜的、隐含回报率高的定价。

第三点，最好是有持续的内生成长。

在2014年到2018年周期里面，尤其是在2015年互联网泡沫，创业板泡沫以及小盘股泡沫之后，真正满足这三个条件的资产是大盘蓝筹股。

但是2020年，核心资产价格估值大幅上涨之后，这类资产的风险收益特征发生了非常大的变化。

最好的资产可能是完全被大家抛弃的、低估值的小盘成长股，能够满足我们刚才说的三个特征。

所以从结果上看发生了变化，但背后的价值投资逻辑和内核是一脉相承的。

刚才说的低估值价值投资，只是我们的一个基础和出发点，这里面最核心和最难的地方是怎么判断它的风险。

所以我们真正的投资体系核心叫以不确定性的风险作为定价核心。

基础是资产本身的盈利或现金流，但是对于这种盈利和现金流，我们是看未来。

而未来最基本的一个特征是不确定性，没有任何一个资产未来的现金流是确定的。

它的核心不是去预测它未来一定会怎么样，比如说房价是不是一定会涨，利率水平是不是一定会放松，经济是好是坏，不是去预测它。核心是对于这种不确定性的可能性和分布做研究。

未来各种可能性都有可能发生，关键是这种可能性是怎样分布的，以及市场对这种可能性是怎么定价的？

我们最喜欢的投资，不是说未来它一定会怎么样，这个资产一定会很好，一定会涨……不是这样子的，而是未来的不确定性风险。不好的风险如果发生了，因为我的定价很便宜，我们也亏不了多少钱，损失是很有限的。

反过来，如果是好的事情发生了，对它有利的事情发生了，我的定价很便宜，我能赚很多钱。

我们最不喜欢的投资是那些定价已经很贵了，即便一切非常完美，收益率也非常少，赚不到什么钱，因为它已经很昂贵了，预期已经非常充分了。

最终，我们研究的是风险收益特征。

市场分化有三个层面

产业链上下游分化尤为明显

主持人：预期在未来不确定的定价过程当中，有可能向好的方向偏，有可能向差的方向偏移，这个前提是什么？是价格足够便宜，才能在预期变化之后给出一个相应稳定的风控结果？

丘栋荣：确实如此，这里面最核心的点并不是去预测未来会发生什么，而是未来的可能性现在是怎么定价的。

主持人：怎么来用你的低估值策略来抓住市场的机会，同时又能规避风险？

丘栋荣：客观来说，我们并不能够预测未来市场的表现，我也不知道市场未来会怎么样。

但是我们知道的是现在市场的基本面的风险分布，以及市场对风险是怎么定价的，由此我们可以延伸出怎么正确承担市场的不确定性和波动的风险。

目前市场在定价上一个最大的特征是结构性的分化，已经到了一个非常明显的阶段，但这种程度不是现在才发生的，过去一年多以来一直是这个状况。

它有一个典型特征是整体市场的定价和估值，说不上很昂贵，也说不上很便宜。

如果以我们的风险溢价模型来算，现在整个市场大体上处于百分之五六十分位的平均水平的风险补偿或者说估值，它并不算很贵，也不算很便宜。

但是市场内部的分化是非常激烈的。五六十分位可能是被平均的结果，并不是所有的东西都是属于五六十分位，这里面有很多公司非常便宜，有很多是非常贵的。

这种内部的风险分化可能分成三个层面，第一个层面是价值型的公司和成长型的公司，估值定价的巨大分化。

成长型的股票大体上是处于历史上估值是非常昂贵的地方，高于80%以上的分位，这里面甚至还有很多热门的领域，可能处于历史上90%分位的昂贵的程度。

反过来，价值型的股票可能处于历史上最便宜的30%分位甚至10%分位以下。

这种分化在历史上是没有出现的，很极致。因为之前如果是牛市大家都贵，熊市大家都便宜，现在是一个高度分化的市场，价值型的股票和成长型的股票，它的分化达到了二八分甚至一九分。

第二点是大盘股和小盘股的分化。

这种分化在春节前达到了历史上的极值。大盘的公司，以核心资产为代表的股票，它的估值定价，尤其是大盘成长股，处于历史上90%分位以上的高估值。

反过来看小盘股，尤其是一些市值在100亿以下的股票，它的估值定价可能处于历史上最便宜的，在春节之前处于历史上最便宜的10%分位以下，这种分化是非常大的。

当然，这种分化在过去半年有所收敛，但仍然还是割裂的。

第三，在产业内部甚至是行业内部的分化是非常明显的，主要是在风险的分化上，比如以制造业为例，产业链的上游和下游基本面的分化是非常明显的。

再比如，大家最近可能比较关注地产产业链，在这个行业内，大型的央企和小型的民营企业之间，风险的分化是非常激烈的。

分化在过去的以行业驱动为核心的行情和市场定价里面，也是比较少出现的。所以这样的分化导致了内部的结构分化是非常激烈的。

分化是不是一定没有道理，不一定，有可能是有道理的，比如说贵的东西就是好的，便宜的东西就是差的，这可能是合理的，但是不是所有的都合理，我们认为恰恰可能不是这样子的。

可能那些昂贵的估值很高的定价非常贵的公司里面，可能包含了大量的风险较高的，交易比较拥挤的，它很贵，这个时候可能就要特别小心。

反过来，在那些很便宜的、估值很低的公司和资产里面，有些公司可能是很危险的，是价值陷阱，我们要回避，但是这里面可能还有很多大量的可能是存在投资机会的标的，可能不但估值低，但它风险是很小的，甚至是还有不错的成长性的行业和公司，可能是值得我们去关注的。

后市看好三个方向

港股、制造业、大盘价值股

主持人：刚才丘总给大家分了三大类——价值成长，大盘小盘，还有产业链内部，我们在当中选择每个选项目前风险最低的？

丘栋荣：简单地说，用两个维度来划分好了。

第一个是基本面的风险大小，第二个维度是估值的高低，用这两个维度来划分成4个象限，横轴是估值高低，纵轴是基本面的风险大小。

这样我们就会得出四个象限，里面有两个象限是合理的，就是基本面风险小但估值贵的，以及基本面风险较大，但估值是便宜的。这两个个是合理的。

而好的投资机会可能是在基本面风险小，但估值又很便宜的，甚至还有成长性，这是非常好的投资机会。而风险又高，估值又贵，交易很拥挤的地方，是我们要特别小心的。

我们有一个PB-ROE的框架模型，但是这个是一个相当偏技术的问题，归根结底，我们希望用低估值、低PB，找到高的可持续的ROE的资产，同时希望ROE在风险上是低的，比如ROE是向上的，这样的行业的公司可能风险收益特征比较好。

主持人：怎么看待后面整个市场的机会？

丘栋荣：我们把机会总结为三个方面，满足我们刚才说的三个条件，即低风险、低估值、有持续的内生增长的公司或者产业。

第一个方面是广义的制造业，甚至可能是传统的制造业，包括偏中上游的这样一些产业，包括机械化工、轻工、金属加工、资源能源这样的加工制造业。

从基本面上看它有三个特征：

第一个特征是需求是增长的，最好这个需求跟地产产业链的相关度低，跟制造升级相关度高，这是最好的。

第二点，供给是收缩的。

过去那么多年，受供给侧改革、贸易战、疫情的影响，供给收缩得比较严重，甚至是由于碳中和的原因，收缩得比较明显，这样的话，供需关系非常好。

第三个条件是公司本身是行业里面的龙头公司，有积极竞争力，

如果满足这三个条件，它机会会比较的好，当然估值要便宜。

第二个方面是大盘价值股，比如地产、银行，这里面有很多公司风险没那么大，尤其是一些央企地产、银行、保险。

第三个方面，港股的投资机会我们现在可能会特别看好，现在港股已经进入了一个类似熊市的状况。

最重要的是，这里面有很多公司、很多产业，基本面风险是比较小的，有可能是中国经济体里面最中间的力量，包括一些大型的央企、农业型的公司、制造业的公司，甚至包括一些公用事业的公司。

文章来源：聪明投资者