8月24日，创业板注册制下首批18家企业上市，与此同时，创业板也迎来新交易规则的全面实施。自此，创业板正式步入注册制时代，中国资本市场改革也更进一步。
在今天的书面致辞中，中央政治局委员、国务院副总理刘鹤指出，“推进创业板并试点注册制，是党中央、国务院做出的重要决策部署，是资本市场建设承上启下的重要环节。它吸收科创板注册制改革的良好实践，为下一步中小板和主板注册制改革奠定基础。”
可以预见，如果创业板注册制改革实施顺利，未来注册制也将在包括主板在内的整个A股市场全面实施。
注册制是资本市场改革的核心内容。该如何全面地理解注册制改革的主要内容？
近期，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国证监会原主席肖钢在新著《中国资本市场变革》中对这一问题进行了详细阐述。
书中认为，推进股票发行注册制改革是是牵一发而动全身的“牛鼻子”项目。
抓住这个“牛鼻子”，就能带动和促进资本市场的一系列改革，优化资本市场发展的生态环境。可以说，注册制是带有长远性、根本性、全局性的重大改革。
具体来看，注册制改革的内容可概括为“三取消”和“三强化”。
- 在发行上市条件和标准方面，取消分板块设置的发行条件，设立统一发行条件，改变现行交易所按板块分别设置发行条件的做法，统一规定股票公开发行基本条件。
- 在注册审核机制方面，取消证监会发行审核委员会，建立交易所审核发行上市申请文件、报证监会注册生效的体制。
- 取消对发行节奏的行政管制，待条件基本具备后逐步放开发行价格。
- 强化以信息披露为中心的审核理念，完善相关规则体系。
- 强化发行人诚信责任和中介机构把关责任，完善相关制度。
强化事中事后监管，建立对证券交易所审核工作的监督制约机制。
以下内容节选自《中国资本市场变革》第二章《“牵牛鼻子”的改革：股票发行注册制》。
8月24日在深圳证券交易所举行的创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上拍摄的敲钟仪式。
图/新华社记者 毛思倩 摄
从2014 年到2015 年上半年，证监会组织有关方面研究注册制改革方案，经过多次讨论，数易其稿。改革的内容归纳起来可概括为“三取消”和“三强化”。
在发行上市条件和标准方面，取消分板块设置的发行条件，设立统一发行条件，改变现行交易所按板块分别设置发行条件的做法，统一规定股票公开发行基本条件。
由证券交易所按照服务实体经济需求导向进行市场内部分层，设立差异化的、具有更大包容性和更广覆盖面的上市条件，包括允许处于特定阶段但尚未实现盈利的企业发行上市。发行条件主要是关于发行人组织结构、财务报告和合规状况等基本要求。上市条件则是由交易所设置的包括财务指标、市场指标、公司治理等不同要求的差异化条件，由企业根据自身条件和需要自主选择上市的交易所与上市板块。发行条件和上市条件的规定尽量客观、明确，减少自由裁量空间。
在注册审核机制方面，取消证监会发行审核委员会，建立交易所审核发行上市申请文件、报证监会注册生效的体制。
发行上市注册审核职责由沪、深证券交易所履行，两所上市委员会对审核部门出具的审核报告提出审议意见，以会议形式履行职责，通过集体讨论形成合议意见，不再实行票决制。实行交易所审核再报证监会注册生效的制度，两者并非同步审核。企业申请股票公开发行并在交易所上市交易的，应当向证券交易所报送申请文件。
证券交易所履行审核职责，形成正式审核意见。证券交易所审核同意的，应当报送证监会注册，经过10
日，证监会不提出异议的，注册即自动生效。监管机关和交易所履行程序宣布文件注册有效，但不为企业质量背书。注册生效，并不表明监管机关和证券交易所对股票的投资价值或者投资收益做出了实质性判断，也不是对公开发行股票文件的真实性、准确性、完整性的保证。这是当事人基于注册生效与否所产生的市场后果寻求法律救济的责任认定基础。
为什么在改革方案中提出由交易所来审核？当时对这个问题的争论是比较激烈的。其实，由谁来审核，本身并不重要。境外市场由监管部门或交易所审核，或是双重审核的模式都有。并不存在最优模式，而且都可以在实践中调整完善。我们经过反复权衡利弊，总结过去核准制执行中的实际问题，最后还是选择由交易所审核的方案。当时主要从以下四个方面进行了考虑。
一是有利于宣示市场化改革的决心。因为核准制与注册制在审核理念、方式上存在较大差别，如果改革后还继续由证监会审核，容易造成“换汤不换药”的形象，不利于摆脱过去长期以来证
监会对新股发行的背书。
改由交易所审核后，也可以回归交易所审核上市申请的本源，按照证券法规定，公开发行由证监会核准，但到哪个交易所上市则由交易所决定，长期以来证监会取代了交易所的职能，发行上市一起审批了，使交易所上市委员会形同虚设。
二是有利于证监会加强事中事后监管。
证监会不再承担具体审核职责后，可以腾出人力物力，集中精力抓监管，而且可以较好地解决过去长期存在的
“自己监管自己”的弊端，不仅加强对市场的监管，而且要加强对交易所的监管，弥补过去监管的短板，符合深化“放管服”改革、转变政府部门职能的要求。
三是有利于充分发挥交易所的资源优势。
履行审核职责需要大量的专业技术人才和经费保障，由于证监会参照公务员管理办法，人员编制受到严格限制，薪酬待遇缺乏吸引力，而由交易所审核后可以突破这些现实瓶颈，按照工作需要，选聘和留住高水平的专业审核人才。
四是有利于审核工作与一线监管无缝衔接。
交易所根据法律授权，承担着重要的一线监管职能，对上市公司信息持续披露和每日市场交易都有专门部门进行跟踪监察，把发行上市审核职责交给交易所后，有利于对上市公司的全过程监管，提高监管效率，改进上市公司的服务。
那么，进一步分析，交易所审核发行注册是不是行政许可，属于什么性质的行为？各方对这个问题存在不同认识。我们研究认为，新股公开发行面对的是不特定的社会公众投资者，涉及公共利益，符合一般行政许可设立的原理，但我国《行政许可法》确立了行政许可的排除原则，其核心内容是，若公民、法人或者其他组织能够自主决定的，市场竞争机制能够有效调节的，行业组织或者中介机构能够自律管理的，以及采用事后监督方式能够解决的，即使相关事项涉及社会公共利益，也可以不设行政许可。国务院清理行政审批事项、转变政府职能的相关文件也进一步明确了上述原则。
注册制改革的本质是还权于市场，因此，交易所审核职能不属于一般行政许可，而是一种法定的自律管理，非典型的许可行为。
由于公开发行的股票必然上市交易，发行注册与上市审核合二为一，上市审核吸收了发行审核，交易所作为集中交易场所，与上市企业形成民事关系，且法律授予交易所的审核权力，是这种民事关系的延伸与拓展。这样，交易所就承担着公共职能。如何确保这种公共职能与交易所的商业职能平衡？如何确保两个交易所的良性竞争？这就需要制定发行注册的程序要求、交易所内部控制机制以及证监会加强对交易所发行注册行为监管规则，接受市场和社会监督，来防范交易所的商业利益与公共利益的冲突问题。
为什么在改革方案设计中提出交易所上市委员会不实行票决制？
主要原因是交易所上市委员会的法律地位、性质与作用都不同于现行证监会的发审会，它不是审核的决策机构。审核的主体责任由交易所承担，交易所要设立专门的团队，建立初审、复审等公开透明、相互制约的流程与机制进行审核，对拟同意的发行上市公司提交上市委员会审议提出意见，主要发挥一定的再把关、再复核、再监督作用，对合议的意见和问题，由交易所根据实际分别处理，一般性问题，可由交易所做出解释；不清楚的问题可由发行人或保荐机构做出说明；重大疑难问题，要报证监会研究决定。如果上市委员会搞票决制，与现行发审会就没有什么区别。
从过去长期实践来看，发审会搞票决制，委员个人因素影响过大，审核理念、审核经验各不相同，对审核标准的理解和掌握也不一致，实际运作中常常发生对同类问题投票表决结果差异明显，影响了审核工作的公信力的情况。由于一票定终身，权力过于集中，寻租、公关现象时有发生，产生不少弊病。因此我们在注册制方案设计中，特别取消了票决制。虽然这是改革的细节问题，但充分体现了“细节决定成败”的理念，对于真正落实注册制的本质要求意义重大。
改革内容的第三个“取消”，是取消对发行节奏的行政管制，待条件基本具备后逐步放开发行价格。
发行人和中介机构自主选择发行时机，把握发行节奏。证券交易所可根据市场情况，适当进行引导，最终过渡到市场自主调节。推动完善市场化的价格形成机制，改革初期交易所加强对价格的窗口指导，继续坚持低价持续发行，实现IPO
常态化。同时，交易所和行业协会加强对相关市场主体询价定价行为的自律监管，待市场供求基本平衡且形成市场约束机制后，再逐步放开发行价格。当时设想用五年时间过渡。
新股发行定价机制既是推进市场化改革的核心问题，又是改革的难点和痛点。
我国境内股市建立以来，在这方面进行了艰辛的探索，经历了一个逐步演变的发展过程，大体上可以分为三个阶段。
第一阶段是采用固定价格机制。
1993
年《公司法》和1998 年《证券法》规定，新股发行价格须经证券监管部门核准。在1999 年7 月1
日《证券法》实施前，股票发行采用额度制和指标制，股票市场规模小、需求旺盛、缺乏机构投资者，市场没有买方约束机制，IPO
定价主要采用发行人与承销商协商定价的固定价格机制。这就是说，在新股发行前，发行价格已经确定，投资者不参与定价博弈。1996
年以前，发行人和承销商根据自己选定的市盈率和预测每股税后利润确定新股发行价格，导致一些公司人为做高盈利预测，抬高发行价格，使新股一上市便跌破发行价，投资者对此极为不满。1996
年新股发行定价改为以过去三年已经实现的每股税后利润算术平均值为依据，但仍不见效，股票发行价格仍居高不下，这背离了公司基本面。为此，证监会根据二级市场同行业公司市盈率情况，具体核定每家公司的市盈率。
1997
年证监会对股票发行价格的计算方法进行了调整，按发行前一年每股税后利润与发行当年摊薄后预测每股税后利润的加权平均数及核定的市盈率计算新股发行价格，1998
年再次做了调整，按发行当年加权平均的预测每股税后利润及核定的市盈率计算新股发行价格，删除了发行前一年每股盈利的因素。
1999
年开始，逐步放松了对市盈率的管制，2000 年以后新股发行定价完全放开，发行市盈率明显提高，其中2000 年6 月发行的闽东电力以88.69
倍的市盈率创出历史最高，2001 年4 月发行的用友软件市盈率高达64.35
倍，引起了市场巨大反响和非议，普遍指责监管部门没有尽到监管职责，迫使新股发行又回到控制价格的老路上来。从2001 年下半年至2004
年，在继续采用固定价格机制的基础上，重新对发行市盈率进行管制，当时一般确定在20 倍。
第二阶段初步建立询价制度。
2004年修订的《公司法》和《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核准的规定，据此，证监会从2005年1月开始试行询价制度，由发行人及其保荐机构通过询价的方式确定股票发行价格。2006年底，由于股市快速上涨，为了防范风险，抑制价格过高，证监会又强化了对中小盘进行“窗口指导”。询价制度把市场力量即买卖双方的判断和意愿引入发行价格的确定上来，体现了市场运行的基本规律，改革方向得到市场参与各方的广泛认可，期间不少企业实现了“A+H”（大陆A
股和香港H 股）同步发行上市，股票价格发现功能得到完善。
但在实施过程中也暴露了一些问题，主要是买卖双方不能充分博弈，询价对象随意报价，监管部门“窗口指导”带来发行抑价，实际上定价市场化程度不高。公司上市后除向公众发行的股份外，其他股份均有锁定期，可供交易的股份数量较少，上市首日股价涨幅较大，比如，2007年沪、深交易所新股上市首日平均涨幅分别超过100%
和200%。
第三阶段继续深化定价机制改革。
2009
年6 月和2010 年11
月，证监会继续推出了两次改革举措，监管部门不再指导和干预新股定价，把投资者报价、承销商估值结论和申购新股风险予以公开披露，加强公众的监督约束，提前做出中止发行、股份回拨安排，既增加发行承销运转的有效性，又方便承销商管理风险。改革后新股发行价格逐步与二级市场接轨，一级、二级市场的不合理价差得以消除，巨额资金囤积有效缓解。
2011
年上海主板公司网上发行平均冻结资金量为3 256 亿元，而2008 年高达23 105
亿元。买卖双方博弈增强，高定价股出现破发，甚至中止发行，市盈率出现理性回归。以创业板为例，2010 年第四季度平均发行市盈率为90.56
倍，2011 年5 月到2011 年12 月降至38.07 倍。2012
年进一步强化以行业市盈率为基准的定价要求（不高于平均市盈率25%），2013年以来，取消25%
的要求，改为对新股发行价格进行窗口指导，市盈率在20 倍左右，至今一直坚持低价持续发行的原则。
回顾我国股票定价机制改革的历程，我们深切地感到，改革不可能一蹴而就，也不是“一招见效”的灵丹妙药，而应当是一个在坚持市场化改革方向基础上逐渐完善的过程。
改革的长期目标应当是实现发行节奏和发行定价的市场化，让新股申购变成有赚有赔的买卖，实现承销商自主配售，最终回归新股发行需要承销商“推销”的本源。
我国股票市场以散户投资者为主，投资者风险识别和风险承受能力相对较弱。同样的改革措施，在市场上行和下行的不同条件下，市场效果往往会有明显不同，对于改革举措的评价也会截然相反。比如，允许发行价格随行就市，意图打破新股不败的神话，容忍新股破发、发行失败、打新亏损，本来是市场化改革的应有之义，但来自市场的声音褒贬各异，有时批评和质疑十分强烈，因此，对于决策者来说，增强改革的定力和决心就显得尤为重要，正确、理性地面对责难，该坚持的必须坚持。
当前，当重新启动注册制改革时，我们必然需要面对我国境内特殊的市场环境和投资文化的挑战，仍然面临着稳妥处理发行节奏和发行价格完全放开和必要管制之间的微妙平衡的现实难题，同样面临着新股定价市场化与配售公平性的矛盾。为此，需要改革的勇气与决心，做到统筹谋划，稳步推进，把握好改革的节奏、力度和市场承受度之间的关系。
从境外股票市场发行定价机制看，大体可以分为三种基本类型。
一是固定价格机制。由发行人与承销商协商确定发行价格，然后根据该发行价格出售股票。20 世纪90 年代以前，除美国、加拿大外，大部分股票市场基本采用这项制度。在引入拍卖制度和累计投标制度以后，大多数市场依然保留了这种机制供市场选择。
二是拍卖机制。
投资者以不低于承销商或发行人事前宣布的竞标底价申购价格和申购数量，发行人或承销商根据投资者的竞标结果确定新股发行价格。如果是统一价格拍卖，则所有中标者按一个价格购买新股（荷兰式拍卖）；如果是差别价格拍卖，每个中标者以自己的报价作为自己购买新股的实际价格（美国式拍
卖）。
拍卖制度最早出现在欧洲，英国和法国分别在
1960
年和
1964
年将其引入
IPO
定价，
1980
年荷兰、瑞士、西班牙、意大利等国引入该制度，逐渐成为重要的
IPO
定价制度，但到
20
世纪
80
年代后期被逐渐放弃，到
20
世纪
90
年代末、
21
世纪初大多数市场都已经不用了。
但有两个例外：
一个是美国市场从
1999
年开始引入创新的拍卖机制，比如，谷歌在
2004
年上市时，选择了荷兰式拍卖，
IPO
价格最终确定在
85
美元，上市首日股价上涨了
18%
；
另一个是印度市场在
1999
年引入累计投标制度后，监管当局考虑到询价过程中中介机构行为难以监控，在
2005
年废除累计投标制度，转而改用拍卖制度。
三是累计投标询价机制。
发行人与承销商事先确定一个初始发行价格区间，然后通过路演、询价方式向机构投资者进行推介，收集投资者需求信息，接着建立一个账簿，以记录新股发行的相关信息，包括每一个提交的报价以及对应的报价机构投资者名称及申购数量。
在此基础上，进一步修正价格，形成最终的发行价格，最后再根据账簿记录的信息自主向机构
投资者配售股票。
从
20
世纪
90
年代开始，源于美国的累计投标制度逐渐被引入北美以外的主要证券市场，并使拍卖制度退出市场。
目前全球主要证券市场基本都以累计投标机制为主，且经常将其与固定价格制度混合使用。
强化以信息披露为中心的审核理念，完善相关规则体系。
证券交易所注册审核工作重点关注发行人信息披露齐备性、一致性和可理解性，通过提出问题、回答问题，不断完善发行人信息披露内容。发行人优劣和价值由市场决定，审核部门不做实质性判断。符合条件的发行人充分披露信息后即可发行上市，投资者自主判断发行人投资价值，自担投资风险。发行人、中介机构对信息披露真实性、准确性和完整性承担法律责任。
以投资者需求为导向，整合完善信息披露规则体系，将首次公开发行股票的信息披露与上市公司持续信息披露、再融资、并购重组等不同环节的信息披露内容有机衔接，对同类事项所规定的要求与标准应当一致。
督促发行人使用浅白语言，便于投资者阅读和比较。
明确发行人预先披露的法律责任，建设统一信息披露平台，加强社会监督。
强化发行人诚信责任和中介机构把关责任，完善相关制度。
发行人是信息披露第一责任人，必须确保信息披露真实、准确、完整，发行人控股股东、实际控制人不得要求或协助发行人隐瞒重要信息。招股说明书如有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，发行人及其控股股东、实际控制人应依法承担民事、行政和刑事责任。保荐机构、会计师事务所等中介机构必须诚实守信，勤勉尽责，充分了解发行人经营情况和风险，并对发行人申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，审阅其他中介机构出具的专业意见，对发行人是否符合上市条件做出专业判断，并承担相应的法律责任。
强化事中事后监管，建立对证券交易所审核工作的监督制约机制。
证监会发现涉嫌违法违规的，应当立即调查核实，并视情况中止、终止或撤销注册。大幅提升行政罚款和刑事罚金数额，让失信欺诈者付出沉重的经济代价。证监会对证券交易所审核工作的监督是一项新的内容，要对审核规则和上市条件履行审批职责，交易所在审核中遇到的重要政策和复杂疑难问题要提交证监会决定。同时，督促交易所建立内部防火墙制度，定期或不定期地检查审核工作，落实监督问责机制。
会计师事务所的执业质量直接关系到信息披露的质量，财务信息是
发行人信息披露的核心，因此，加强对会计师事务所的监管关系到注册制改革的成败。
从事公众公司审计业务的会计师事务所不同于一般会计师事务所，承担对委托人和投资者的双重责任与义务，目前由证监会和财政部共管的模式，带来责任不清、重复监管、效率低下等问题，迫切需要进行改革。
以上“三取消”“三强化”概括了注册制改革的主要内容，集中体现在改革的目标上，即建立市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市制度。
抓住这个“牛鼻子”，就能带动和促进资本市场的一系列改革，优化资本市场发展的生态环境。可以说，注册制是带有长远性、根本性、全局性的重大改革。
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